Ivan Toribio - RJP Abril 2011

O C I D Í R U J S I S I L Á N A

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LAS FUNCIONES DE LA RESPONSABILIDAD CIVIL Y SU CONEXIÓN CON LOS PRINCIPIOS ORDENADORES DEL MERCADO DE VALORES * Iván Antony

Toribio León**

REFERENCIAS LEGALES:

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TUO de la Ley del Mercado Mercado de ValoValores, Decreto Supremo N° 093-20 093-2002-EF 02-EF (15/06/2002): arts. 1, 10, 56 y 60.

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Código Civil: art. 1969.

En el mercado de valores la con fi fianza anza del inversionista puede verse afectada seriamente por diversos motivos, generalmente causados por la presencia de la asimetría informativa. En este escenario, la responsabilidad civil tiene como principales funciones el resarcir los daños causados y prevenir los futuros, exigiendo la debida diligencia. Asimismo, asumen protagonismo el principio de protección al inversionista y el principio de transparencia. Así, en este artículo, el autor analiza los aspectos más relevantes relevan tes de este tema que ha sido poco estudiado en la doctrina nacional.

INTRODUCCIÓN

El genial prosista inglés del siglo XIX, John Ruskin, escribió que “la honradez no es un factor pertubador que desencaje la órbita de *

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la economía política: es, contrariamente una energía estable y poderosa y si la economía política quiere salir del caos, debe de obedecer a esta energía y no a otra diferente” 1.

El autor agradece al Dr. Roberto MacLean Martins, socio de Miranda & Amado Abogados, por los comentarios y sugerencias que le brindó amable y desinteresadamente, sin embargo, mani fiesta que la responsabilidad por lo expresado en este trabajo es solo imputable a su persona. También pide disculpas por los posibles descuidos, errores y dislates que aparezcan a lo largo del texto. Asimismo, desde un primer instante advierte que no podrá estudiar todos los temas vinculados a la responsabilidad civil en el mercado de valores, sean civiles, penales, administrativos, comerciales o financieros, para ello se necesitaría espacio, noches de lectura y sobre todo ingenio, elementos de los que no dispone en demasía. No obstante, desarrollará brevemente algunos temas que considera importantes y polémicos, aunque no lo su ficientemente estudiados estudiados entre nuestros civilistas y financistas. Asistente de Cátedra Cátedra del Curso Curso de Fusiones Fusiones y Adquisiciones Adquisiciones de Empresas Empresas en la Facultad Facultad de Derecho Derecho y Ciencia Política Política de la Universidad Nacional Mayor de San Marcos (UNMSM). Coordinador General del Círculo Financiero Corporativo. Actualmente Actualmente presta servicios en el Tribunal Administrativo de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores (CONASEV). RUSKIN, John. Economía política . Editorial Tor, Buenos Aires, p. 10.

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REVISTA JURÍDICA DEL PERÚ

Esta referencia literaria decimonónica, me predispone y motiva a actualizarla imaginativamente relacionándola con la actual regulación de nuestro mercado de valores. En este caso la honradez ruskiniana y el principio de transparencia, criterio fundamental de nuestra regulación, se emparientan muy estrechamente. A su vez, desde mi punto de vista, el principio de protección al inversionista es un criterio fundamental, que tiene similar importancia. En consecuencia, estos principios deben entenderse como exigencias para el funcionamiento del mercado de valores. Exigencias cruciales, y por lo tanto, ineludibles 2. Muchos consideran, incluido nuestro legislador, que estos principios, junto con la e ficiencia de los mercados, son las finalidades de la regulación. Al respecto, declaro de una vez, siento distintamente, por los motivos que desarrollaré detalladamente en la tercera parte del artículo. Asimismo, un fenómeno que se relaciona con los principios descritos es el de la asimetría informativa, es por ello que la atribución del derecho de información del inversionista tiene como finalidad reequilibrar las posiciones de las partes intervinientes, adecuadamente descritas como una “situación estructural de desigualdad de fuerzas”3. Al inversionista4 se le brinda esta protección porque su presencia es la condición esencial para que se lleven a cabo los fenómenos de inversión y financiamiento. Si el inversionista considera que en el mercado de valores, las sociedades emisoras, los administradores de estas, los agentes de intermediación y otros participantes, pueden conseguir ganancias a

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partir del perjuicio del inversionista, entonces este se apartará de aquel escenario, quizá prefiriendo depositar su dinero en un banco. Si el inversionista observa que sus principales intereses, que son la liquidez, la rentabilidad y la seguridad de sus inversiones, no se ven satisfechos, optará por darle la espalda al mercado de valores y decidirá ver otras opciones. Esto debe evitarse5, ya que la participación del inversionista es indispensable para el funcionamiento del mercado de valores en particular y de los mercados financieros en general. Por lo tanto, como señala Valmaña Ochaíta, es necesaria una toma de conciencia sobre la necesidad de arbitrar mecanismos de protección y transparencia en la circulación no solo de mercancías sino también de capitales y valores. Es aquí donde la responsabilidad civil, a mi criterio, cumple un papel primordial e incuestionable, claro si previamente se toman por ciertas las consideraciones expresadas líneas arriba. A partir de la responsabilidad civil, pero no solo por ella 6, el inversionista puede recuperar la con fianza perdida en el mercado de valores y, de esta manera, superar una situación desventajosa a través de un determinado resarcimiento y retomar, de esta manera, su vital función dentro del mundo financiero. El principio de protección al inversionista y el principio de transparencia desde mi punto de vista, deben asegurar los intereses económicos del inversionista, el cual no solo posee el derecho a recibir información veraz, su ficiente y oportuna como lo exige el artículo 10 de la Ley

En ese sentido se pronuncia: TAPIA TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. Derecho del mercado de valores. Bosch, Barcelona, 2000, p. 25. REICH, Norberto. Mercado y Derecho . Ariel, Barcelona, 1985, p. 169. TAPIA HERMIDA, Alberto Javier. Ob. cit. , p. 101. Con ello no debe entenderse que es negativa la participación de los agentes superavitarios en el mercado de intermediación indirecta, solo que en aquel caso ya no estaríamos hablando de inversionistas, sino de ahorristas. La responsabilidad responsabilidad administrativa administrativa y la responsabilid responsabilidad ad penal, al al igual que la responsabilid responsabilidad ad civil, tienen tienen una función función de sanción, aunque esta última la tenga en un menor grado si se las compara con las demás. Las tres desarrollan también una función preventiva de las irregularidades que se puedan llevar a cabo en los mercados de valores, pero la diferencia radica en que la responsabilidad responsabilid ad civil también es un mecanismo que permite el resarcimien resarcimiento to de los daños.

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del Mercado de Valores (en adelante, LMV), sino también el derecho a un resarcimiento a través de un juicio de responsabilidad civil, si la información recibida ha defraudado su confianza, y si, como consecuencia, su patrimonio y expectativas han sufrido un perjuicio. En este caso, considero que deben ser resarcidos los daños7 derivados del evento-daño 8, fundamentalmente, el daño emergente, entendido como las pérdidas y gastos directamente ocasionados por el evento; y el lucro cesante, entendido como las ganancias frustradas por el evento dañoso. Por lo tanto, las repercusiones del daño tienen diferentes manifestaciones, ya que, como señala juiciosamente Fernando De Trazegnies, el daño no golpea en una sola dirección, causando un solo tipo de consecuencias económicas, sino que, por regla general, hace estallar la situación en diversos fragmentos económicamente dañinos 9. En consecuencia, el principio de protección del inversionista y el principio de transparencia ocupan un papel central en el marco general del resarcimiento de los inversionistas perjudicados.

I. LA NATURALEZA DEL MERCADO DE VALORES Y EL PAPEL DE L A I N F O RM RM A C I Ó N

El mercado de valores es el principal motor de la economía y el mecanismo por el cual los inversionistas dirigen el capital hacia sus usos más productivos 10. La perceptible importancia del mercado de valores se traduce en lo señalado por el profesor Joseph E. Stiglitz, según el cual, los mercados financieros esencialmente involucran la asignación de recursos y pueden ser concebidos como el cerebro del sistema económico, el lugar central de decisión, añadiendo luego que “si ellos fallan, no solo se afectan las utilidades del sector, sino que puede dañarse el desempeño general del sistema económico en su conjunto”. El profesor Payet bajo la misma línea de pensamiento señala que el objetivo de la regulación del mercado de valores debiera ser fundamentalmente asegurar que la información relevante sobre los valores y emisores se haga pública lo más rápidamente posible 11. En consecuencia, la columna vertebral del mercado de valores es la información12. Y es por ello que consideramos crucial este concepto en la investigación que nos concierne.

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“El daño es una condición desfavorable para un sujeto de derecho que merece ser resarcida, siempre que el evento que la ha producido afecte una posición protegida por el ordenamiento, y cuando sea imputable a otro sujeto, según un juicio reglamentado Responsabilidad d civil. Líneas por la ley, todo lo cual conforma el fenómeno de la responsabilidad civil”. LEÓN HILARIO, Leysser. Responsabilida fundamentales y nuevas perspectivas. Segunda edición, El jurista editores, Lima, 2007, p. 105. 8 Siguiendo al profesor profesor Leysser Leysser León, el daño se distingue del del evento que lo genera. genera. Este, a diferencia diferencia de aquel, aquel, tiene naturaleza naturaleza abstracta. En cambio, el evento dañoso, como ha señalado Luigi Corsaro, pertenece al mundo de los hechos jurídicos: es una manifestación “real”, que contraviene un interés protegido por el derecho, un fenómeno físico, apto para impedir que dicho interés sea satisfecho. En cambio, el daño es una cualidad de las situaciones que subsiguen al evento, que se cali fican en términos económicos. El daño consiste en una valoración en términos económicos de la situación, nueva y desfavorable propiciada propiciada por el evento que lo provocó. 9 DE TRAZEGNIES, Fernando. “La responsabilidad lidad extracontrac extracontractual”. tual”. En: Colección para leer el Código Civil . Tomo II, Vol. IV, Sétima edición, Fondo Editorial de la PUCP, Lima, 2001, p. 35. Para revisar un extenso y fundado estudio sobre estos daños revisar la p. 35 y ss. 10 De acuerdo con una interpretación convencional y opinable, “el mercado de valores es un mercado de intermediación directa, en el cual los sujetos con superávit (ofertantes de fondos e inversionistas) proveen de fondos a los sujetos con dé ficit (demandant (demandantes es de fondos o emisores) mediante la adquisición de activos financieros denominados denominados ‘valores mobiliarios’, abarcando, a su vez, la negociación futura de estos valores”. HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. “Responsabilidad del estructurador en las ofertas públicas primarias de valores: limitaciones y due diligence defense”. En: Themis - Revista de Derecho. N°49, p. 236. 11 PAYET PAYET,, José Antonio. “El mercado de valores y la protección de los inversioni inversionistas”. stas”. En: Compendio de Mercado de Valores , Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 316. 12 ARATA DELGADO, Carlos Enrique. “Conasev y protección al inversionista: límites en el rol del regulador”. En: Compendio de Mercado de Valores , Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 273.


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La información desempeña un rol fundamental en la atenuación de los riesgos inherentes y consubstanciales al mercado, aunque su función no sea la eliminación total de estos. Ello es inconcebible desde nuestro punto de vista, ya que en toda inversión se asume un riesgo que fluctúa en función de la naturaleza del valor objeto del negocio, de la coyuntura económica que lo rodea y, porque no, la pericia y destreza del inversionista. Como señala Ferrarini, los valores negociables son una “mercancía peligrosa”, esta apropiada descripción es el punto de partida de la filosofía de la información, por ello, la confianza en la inversión trazada y, en de finitiva, la robustez de la decisión del inversionista, se fundamenta en la información que recibe sobre la empresa, el valor objeto de negocio y todo lo relevante relacionado a estos asuntos. La regulación de la información, con figurada como obligatoria, predeterminada, su ficiente y sujeta a control por parte de instancias independientes que garantizan no solo su calidad, sino que esta llegue a todos los inversores por igual, es la esencia de la normativa actual del Derecho de Mercado de Valores13. Al respecto, es pertinente y toni ficante lo expresado en la exposición de motivos del Código de Mercado de Valores mobiliarios portugués de 1991, que indica que la ley no puede ni debe pretender que el mercado funcione como un tutor del inversionista, sea cual sea su nivel de cultura y conocimiento en materia de valores mobiliarios; pero puede y debe asegurarle la información necesaria para facilitarle a este unos conocimientos para tomar por sí mismo una decisión. Hasta aquí he descrito la naturaleza del mercado de valores y el papel de la información, sin

embargo, es necesario someter a mi consideración algunos puntos relativos a la naturaleza del inversionista. En primer lugar,

es necesario señalar que los inversionistas, especí ficamente de los inversionistas individuales o retail14, a causa de su dispersión, atomización y su mani fiesta fase de extinción (situación que, sin pecar de vericidad, es realmente opinable), están en posición de desventaja frente a los emisores y agentes de intermediación. En este caso, el derecho realiza una redistribución asimétrica intensa de derechos y deberes, principalmente entre los tres sujetos indicados, imponiendo, por regla general, deberes a los emisores y a los agentes de intermediación y atribuyendo derechos a los inversionistas. Esto tiene su manifestación en los deberes y derechos que se dan en el mercado de valores, verbigracia, entre los emisores el deber de informar hechos relevantes, entre los agentes de intermediación el deber de diligencia y lealtad y entre los inversionistas el derecho de pedir información sobre hechos de importancia. Naturalmente, con ello no quiero señalar que los emisores y agentes de intermediación no tengan derechos y que los inversionistas no tengan deberes. Ya Du Pasquier había señalado que la situación jurídica subjetiva es el conjunto de derechos y deberes determinados o eventuales que el derecho atribuye a una persona colocada en ciertas condiciones. En segundo lugar,

el alto grado de so fisticación que caracteriza a los inversionistas institucionales –vale decir, fondos mutuos, fondos de pensiones, fondos de inversión, etc. (…)– es una razón por la cual no necesitan el mismo grado de protección legal que los pequeños inversionistas individuales.

13 VALMAÑA OCHAÍTA, María. La responsabilidad civil derivada del folleto informativo en las ofertas públicas de suscripción y venta de acciones . Wolters Kluwer España S.A., 2006, p. 136. 14 EVANS, Alicia Davis. A requiem for the retail investor?. Virginia Law Review, Vol. 95, Issue 4, 2009, en este trabajo la profesora de la Escuela de Derecho de la Universidad de Michigan estudia la diminuta presencia del inversionista retail en el mercado norteamericano,, reducción que no solo se está dando en ese mercado, sino en todos los del mundo. Como ella señala “the American teamericano retail investor is dying”, p. 1105.

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De hecho, según veo, las norle ha criticado la mediocridad mas de protección de los indel ideal, principalmente por El principio de transversionistas son fundamentallo siguiente: “La honestidad parencia, al igual que el “ mente disposiciones para los es indudablemente una virprincipio de protección al inversionistas individuales y no tud respetable; pero el hombre inversionista, no son los obpara los inversionistas institupuede aspirar mucho más alto, jetivos de la regulación en cionales, participantes que desel mercado de valores, sino ¿únicamente aspiraremos a ser tacan por la complejidad de los los ejes que tienen como fin honestos?”. profesionales que participan. último el desarrollo eficiente En este caso, nuestro poeta Este último tipo de inversionisdel mercado de valores. Son confundió un medio, con un fin. medios, no fines. ta está que impone su presencia Claro que debemos ser honesen el mercado de valores, sobre tos, pero honestos para algo. La todo los fondos de pensiones honestidad es importante, pero o AFP; en todo caso, no debe solo puede llegar a ser uno de los insumos o dejarse de lado, como señalé interparentéticamente líneas arriba, que la situación del in- aderezos de un proyecto o empresa. En conversionista retail es realmente opinable y, en secuencia, no es más que un medio, nunca un consecuencia, digna de dilucidación, aunque fin. A esta confusión conceptual la he denomimuchas veces sean reveladoras y concluyentes nado “el problema del ideal de Pope”. las pruebas y estadísticas. Al respecto, considero que en el mismo error Sin perjuicio de lo expresado, a medida que se incurre en la regulación del mercado de vacrece la participación de este tipo de actores lores, por lo menos, si nos basamos en el punto en el mercado (inversionistas institucionales), de vista del legislador peruano. Este cree, si es necesario establecer mecanismos flexibles tomamos en cuenta la redacción del artículo que impidan que la aplicación de normas de 1 de la LMV LM V, que la transparencia y la protecprotección se convierta en un costo neto que ción al inversionista deben ser las finalidades encarezca el financiamiento empresarial15. de la mencionada ley. I I . L A R E G U L A C I Ó N D E L M E R CA CA D O DE VALORES, SUS PRINCIPIOS, S U F I N A L I DA D Y E L P R O B L E M A DEL IDEAL DE POPE POPE

Alexander Pope, el más grande poeta inglés del siglo XVIII, señaló en la Epístola IV de su Essay on man lo siguiente: “An honest Man’s the noblest work of God” 16, es decir, un hombre honrado es la obra más noble de Dios, y naturalmente, también algo inusitadamente extraño. Sin perjuicio de que tal meditación demuestre la nobleza de su espíritu, se

“Artículo 1.- La finalidad de la presente ley es promover el desarrollo ordenado y la transparencia (¡!) del mercado de valores, así como la adecuada protección del inversionista (¡!)”. En este caso, como pasó con el ideal de Pope, se confunde un medio como un fin, un mecanismo como un objetivo, por lo tanto, la confusión conceptual que penetra e impregna el artículo 1 de la Ley de Mercado de Valores Valores es manifiesta.

15 PAYET, PAYET, José Antonio. Ob. cit., p. 328. 16 POPE, Alexander. The Works of Alexander Pope . Volumen 3, Printed by J.F.Dove, St. John’s Square; For Richard Priestley, High Holborn, London, 1832, p. 143.


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Este artículo encierra un contrasentido, que recobra claridad, si se considera que los principios17 edificantes y abarcadores son el principio de transparencia y el principio de protección al inversionista 18 que tienen como finalidad el desarrollo ordenado del mercado, que es el mercado e ficiente19. Si no tenemos estos conceptos claros y escrupulosamente definidos, al momento de estudiar profundamente el mercado de valores tendremos el riesgo propincuo de equivocarnos al vincular a los principios con los conceptos bursátiles y a estos con los hechos. En consecuencia, como ya he señalado, la vitanda redacción del artículo 1 de la LMV debe corregirse inmediatamente. En conclusión, el principio de transparencia, al igual que el principio de protección al inversionista, no son los objetivos de la regulación en el mercado de valores, sino los ejes que tienen como fin último el desarrollo eficiente del mercado de valores. Son medios, no fines20. Es obvio. III. EL PRINCIPIO RENCIA

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Al respecto, son contundentes las palabras de los profesores Easterbrook y Fischel cuando señalan que el fraude reduce la e ficiencia distributiva, así como lo hace cualquier de ficiencia en la información. Es necesaria una información exacta para asegurar que el dinero se mueva hacia aquellos que le pueden dar un uso más eficiente y que los inversionistas hagan óptimas elecciones acerca del contenido de sus carteras. Un mundo con fraude, o sin información veraz adecuada, es un mundo con muy poca inversión 22. La importancia de la transparencia informativa como principio que sirve de fundamento para diversas legislaciones sobre los mercados de valores se justi fica por la necesidad de corregir las situaciones de asimetría informativa que se producen en estos, es decir, tratar de superar lo que Reich denomina una situación estructural de desigualdad de fuerzas. Ya el talentoso André Malraux, había señalado con tino, que los mercados de capitales y las grandes empresas del futuro contarán con la confianza de los inversionistas o no existirán.

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Sobre el primer principio es preciso señalar que la regulación de nuestro mercado de valores, al igual que el modelo americano, gira alrededor del principio de transparencia o también conocido como disclosure system21.

I V. V. ¿ PR PR I N C I P I O D E P R O T E C C I Ó N AL INVERSIONISTA O PRINCIPIO DE PROTECCIÓN PROTECCIÓN DEL MERCADO?

Horst23 en un completo estudio sobre la protección del inversionista desde el análisis

17 “Los principios son las ideas, ideas, postulados éticos, o criterios criterios fundamentales, fundamentales, básicos, positivisados positivisados o no, que condicionan y orientan orientan la creación, interpretación e integración del ordenamiento jurídico escrito (legal y jurispruden jurisprudencial) cial) y consuetudina consuetudinario…los rio…los principios generales informan el ordenamiento jurídico y nos ofrecen los medios más adecuados para una mejor interpretación y aplicación de la norma legal y consuetudinaria. Ellos constituyen las bases teóricas y las razones lógicas que le dan al ordenamie ordenamiento nto jurídico su sentido ético, su medida racional y su fuerza vital o histórica”. TORRES VÁSQUEZ, Aníbal. Aníbal. Introducción al Derecho. Teoría General del Derecho . Segunda edición, Temis S.A., 2001, p. 484. Asimismo, el autor reconoce que los principios tienen una triple función: creativa, interpretativa e integradora del ordenamiento jurídico. 18 El profesor Payet señala que el mercado mercado debe regirse por tres tres principios básicos: permitir permitir libre acceso al mercado de inversionisinversionistas y emisores; garantizar el libre acceso a la información relevante a un bajo costo y sancionar las prácticas fraudulentas. PAYET, José Antonio. Ob. cit., p. 317. No veo ningún inconveniente en que estos principios se desprenden de los que yo indico. 19 La profesora Grimaldos García señala de manera contundente que “la consecución de la e ficiencia del mercado está en la base misma de la existencia de un Derecho del Mercado de Valores”. GRIMALDOS GARCÍA, María Isabel . Responsabilidad civil derivada…, p. 37. 20 Es por ello que dentro de mis propuestas indico indico una mejor redacción para el primer primer párrafo del artículo 1 de la Ley de Mercado de Valores, subsanando, de esta manera, pura negligencia académica o simple y palmario desconocimiento. 21 HERNÁNDEZ GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, OLIVA, Gianina. Ob. cit., p. 236. 22 EASTERBROOK, Frank Frank y FISCHEL, Daniel. “Divulgación “Divulgación obligatoria obligatoria y la protección a los inversionistas”. inversionistas”. En: Themis - Revista de Derecho, N°46, p. 170. 23 Posición desarrollad a por VALMAÑA OCHAÍTA, María. Ob. cit., p. 135.

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económico del Derecho, señala que desde ese punto de vista se distingue entre el análisis microeconómico de la protección del inversionista o protección individual – Mikroökonomische Analyse des Anlegerschutzes – en el que se tratan los riesgos de este y sus intereses; y el análisis desde la perspectiva macroeconómica – Makroökonomische Analyse des Anlegerschutzes– que consiste en la protección funcional del inversionista a través del mercado, en la que se analiza la e ficiencia institucional, alocativa, operativa e informativa del mercado. Esta se trata de una explicación interesante y digna de atención. Naturalmente hay otras igualmente plausibles, las he leído y analizado, pero la de Horst me parece la prima inter pares. Entonces, esos diferentes enfoques que se desarrollan en la doctrina moderna, a mi criterio, se complementan, aunque ellos, muchas veces traten de excluirse mutuamente, de acuerdo con la voluntad y criterio de sus gestores. Se ha sugerido que las normas de protección al inversionista deberían dejar de estar destinadas a la protección del inversionista considerado de manera individual para dirigirse, principalmente, a la protección del mercado como medio más idóneo para proteger a aquel. Se ha dicho que se ha pasado de una concepción de la protección del inversionista, desde un punto de vista individual, hacia otra forma de carácter funcional o institucional, que se consolida en la protección del mercado. La pregunta de si el objetivo principal de las normas del mercado de valores es la protección del mercado y secundariamente del inversionista, o viceversa, para mí carece de sustancia y, por lo tanto, de importancia. Como ya expresé, los enfoques son complementarios.

La responsabilidad civil, que será desarrollada en la séptima parte del artículo, puede considerarse como un instrumento de tutela del inversionista –que puede relacionarse con la función resarcitoria– pero también de tutela del mercado –que puede relacionarse con la función preventiva– porque puede ayudar a superar las situaciones de asimetría informativa y a evitar comportamientos que perjudiquen la eficiencia del mercado en la medida en que sea capaz de hacer desistir al potencial agente de daño de incumplir la norma ante la posibilidad de ser responsable no solo frente a la Administración, sino también frente a los inversionistas. V. RIESGOS Y PELIGROS

Un interesante y contundente artículo del profesor Richard Epstein24 señala que la regulación que tiene como finalidad la protección del inversionista puede tener muchos errores, defectos que se re flejan en desventajas como la “tasa de depreciación” a la cual no es inmune la regulación, dadas las grandes y constantes transformaciones que tienen lugar en las tecnologías y modalidades de intercambio. Esto ocurre generalmente en las regulaciones intervencionistas. Asimismo, el regulador comete el fatal error de asumir que pequeños cambios en la regulación no tienen efecto sobre las decisiones privadas. Es por eso que, como señala Epstein, debemos tratar la “protección del inversionistas” como un arma de doble filo, y tratar de evitar su mayor crecimiento. De una vez por todas debemos acabar con el mito de que más regulación significa más protección. La gran mayoría de las veces, menos es más 25. En mi sentir, debo señalar que el discurso que argumenta una mayor regulación con la finalidad de tener una mayor protección,

24 EPSTEIN, Richard. “Los “Los peligros de la ‘protección ‘protección al inversionista’ inversionista’ en en los mercados de de valores”. En: Compendio de Mercado de Valores , Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, p. 367 y ss. 25 Ibídem, p. 376.


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lamentablemente, se ha generalizado. Si analizamos y atendemos los auténticos temores del profesor Epstein, sería justo señalar que la doctrina que entiende lo contrario es muy discutible y seguramente, en general, no es cierta, pero desgraciadamente esta última rige y prevalece y, por lo tanto, debilita nuestra posición respecto de la competencia internacional entre sistemas regulatorios. En cualquier caso, debemos estar siempre vigilantes de que la regulación sea promotora del mercado de valores y no limitante de su desarrollo por medio de la imposición de un sistema de traslado de información inadecuado y excesivo, con costos que dejen sin sentido los beneficios de usar el mercado de valores 26. V I . L A R E SP SP O N S A B I L I D A D C I V I L Y SUS FUNCIONES EN EL MERCADO DE VALORES

Una de las tres principales instituciones del Derecho Civil es la responsabilidad civil, ella, siguiendo a Vincenzo Roppo, puede de finirse como la situación del sujeto al que le toca experimentar, concretamente, las consecuencias, para él desventajosas, que una norma prevé y le impone atendiendo a la veri ficación de un determinado presupuesto27. Dentro de ella se pueden distinguir dos tipos de responsabilidad: la responsabilidad por

incumplimiento de obligaciones, o responsabilidad contractual 28 y la responsabilidad extracontractual o aquiliana, en alusión a la actio legis Aquiliae, reconocida como su antecedente histórico en el Derecho Romano. Como no es finalidad de este trabajo la originalidad en las nociones de responsabilidad por incumplimiento de obligaciones y responsabilidad extracontractual, me remito a los conceptos desarrollados por el profesor León Hilario, cuyas citas del todo elocuentes, me eximen de comentarios. En el primer supuesto, es decir, en el caso de la responsabilidad por incumplimiento de obligaciones, estamos ante una situación asumida por el deudor ante el incumplimiento, a él imputable, de una obligación, vale decir, ante la inejecución o ejecución parcial, tardía o defectuosa de la prestación comprometida 29. En el segundo supuesto, vale decir, en el caso de la responsabilidad extracontractual, estamos ante un sometimiento a la sanción que el ordenamiento jurídico prevé contra los actos ilícitos civiles (entendidos como “actos que dan lugar a responsabilidad civil” 30) lesivos de los intereses de las personas, y más especí ficamente, lesivos de la integridad de las situaciones subjetivas protegidas erga omnes por el ordenamiento31.

26 HERNÁNDEZ GAZZO, GAZZO, Juan Luis Luis y GOTUZZO GOTUZZO OLIVA, OLIVA, Gianina. Ob. Ob. cit., p. 237. 27 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 34. 28 La costumbre de denominar a la responsabili responsabilidad dad por incumplimi incumplimiento ento de obligacione obligacioness como responsabil responsabilidad idad “contractual” es de corte francés. Donde también se habla de responsabilidad “delictual” en el caso de la responsabilidad extracontractual. extracontractual. En Italia, en cambio, como señala el doctor Leysser León Hilario, la responsabilidad civile es la equivalente a nuestra responsabilidad extracontractual. extracontra ctual. La responsab responsabilidad ilidad contrattuale , a su vez, es la responsabilidad por incumplimiento ( inadempimento ) de las responsabilità lità civile y de inadempime inadempimento nto delle obbligazioni . obligaciones. Ante Ante esto, es permisible hablar de responsabi En nuestro medio, usando con estrictez la terminologí terminologíaa jurídica deberíamos hablar de responsabilid responsabilidad ad por incumplimien incumplimiento to de obligaciones, ya que, como señala el profesor Leysser León Hilario, comprende la inejecución de prestaciones empeñadas por medio de la promesa unilateral (que, como es natural, no es un contrato). 29 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 35. 30 Estos actos que dan lugar a la responsabilidad civil, como señalé interparentéticam interparentéticamente, ente, no deberían ser entendidos entendidos como evocativos de la “ilicitud” o “antijuricidad” de la conducta, que según la doctrina tradicional es presupuesto presupuesto de la responsabilid responsabilidad ad civil. En mi sentir, a diferencia de lo previsto en el Bürgerliches Gesetzbuch o en el Código Civil italiano, la antijuricidad no ha sido contemplada por nuestro legislador como presupuesto de la responsabilidad civil. Pero en todo caso, este no es tema de discusión en el presente artículo. 31 LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 36.

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Como señala el descollante civilista, dichas consecuencias desventajosas mani fiestan la reacción del ordenamiento jurídico frente a un hecho que se considera legalmente reprobable, por atentar contra intereses ajenos o de la colectividad en general. De lo cual se colige que la responsabilidad civil es una posición jurídica de exposición al nacimiento de la obligación de resarcir daños, es decir, a través de la responsabilidad civil se permite el restablecimiento del statu quo ante. Pero como veremos más adelante, ese no es el único objetivo que se puede lograr a través de la responsabilidad civil, las funciones pueden ser otras, muy importantes, y por lo tanto verdaderamente atendibles. Hasta aquí he desarrollado un panorama general de la responsabilida responsabilidadd civil, siendo necesario desarrollar lo que entiendo por las funciones de la responsabilidad, tema central de mis consideraciones y del presente artículo. En primer lugar, considero que no pueden invocarse inversiones en tierra de nadie, no puede pedirse que se invierta en Sodoma y Gomorra. Lo que el inversionista razonable 32 promedio exige tampoco es la ciudad de New Lanark de Owen 33, lo que solo solicita es un mínimo de seguridad y estabilidad para sus inversiones. Como ya expresé, la responsabilidad civil cumple un papel primordial e incuestionable para satisfacer estas exigencias del inversionista en

un determinado momento 34, pero en nuestro tiempo y en todo el mundo, la responsabilidad civil está sufriendo un fenómeno expansivo. Esta expansión consiste en que los posibles agentes de daño y en consecuencia los posibles daños resarcibles han aumentado, pero ello no debe confundirse con un criticable fenómeno inflacionario a partir de ciertos “daños” considerados resarcibles, como son el daño existencial y el daño al proyecto de vida 35. El tema de la responsabilidad civil de los intermediarios por la información dada a los inversionistas se encuentra en un punto de convergencia de diversos sectores en evolución: la expansión del área del ilícito y la identificación de nuevos intereses protegidos; la protección del inversionista; la circulación de informaciones económicas: la identi ficación de nuevas profesiones y de nuevos grupos de profesionales36. Este es el principal fenómeno que está sufriendo la responsabilidad civil, que naturalmente seguirá en expansión mientras aumenten las profesiones y las actividades que potencialmente pueden llegar a ser fuente de daños. Por lo tanto, todo lo expresado líneas arriba nos lleva a una consecuencia inevitable: si la responsabilidad civil está sufriendo transformaciones, por consiguiente, no permanecen inalterables sus funciones. Al respecto tengo los siguientes comentarios.

32 Para un conocimient conocimientoo cabal de la naturaleza del inversionista razonable ver: TORRES PÉREZ, Narghis. “Regulando por Estándares: El estándar del inversionista razonable razonable en el mercado de valores”. En: Themis - Revista de Derecho N°54. 33 Para mayores detalles sobre la magní fica naturaleza de New Lanark y el pensamiento de Owen, revisar la obra de Robert L. HEILBRONER, Vida y doctrina de los grandes economistas , Tomo I, Ediciones Orbis, S.A., 1968, p. 159 y ss. 34 Vale decir que la responsabilidad responsabilidad civil es una de las peores maneras maneras de satisfacer estas exigencias, exigencias, ya que lo ideal sería no acudir acudir a esta institución jurídica, si se respetaran de manera puntual las reglas dentro del mercado de valores. 35 Como señala el profesor profesor León Hilario, pero no solo solo él, sino también otros grandes grandes catedráticos catedráticos a nivel nacional e internacional, internacional, el problema de la responsabilidad civil se mantiene y se agrava si se pasa de una época de undercompensation , que todos reconocemos como negativa, a una de overcompensation por bagatelas disfrazadas de “proyectos de vida”. Sería ideal, claro está, que los resarcimientos se elevaran y que la justicia en su determinación se volviera pauta, pero ello tiene que ser sobre la base de la razón y de lo que manda la ley, sin recurrir a automatismos. En: LEÓN HILARIO, Leysser. “In flando los resarcimientos con automatismos. automatismo s. El daño al proyecto de vida y otros espejismos de nuestra magistratura”. magistratura”. En: Advocatus , N°18. El texto, con la sola adición de notas a pie de página, reproduce la ponencia del autor en el Seminario de Responsabilidad Civil organizado por la Asociación “Foro Académico”, el 9 de octubre de 2007, en el Auditorio de la Facultad de Derecho de la PUCP. 36 ALPA, Guido. Nuevo tratado de la responsabilidad civil . El Jurista Editores, Lima, 2006, p. 763.


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De acuerdo a una clasi ficación convencional y opinable37, son tres las funciones que tradicionalmente se reconoce a la responsabilidad civil38.

posiciones es que son visiones parciales de un fenómeno complejo, ya que, en mi sentir, estas posturas, en el caso del mercado de valores, se complementan.

a) La función de resarcimiento, que consiste, propiamente, en la restauración del damnificado, al cual se le asigna una suma de dinero para compensar el daño sufrido de manera indebida 39.

Desde estos puntos de vista, las funciones de la responsabilidad civil se nos presentan incompletas y recortadas, motivo por el cual tengo que oponer la pasión correctiva del completamiento.

b) La función de prevención, porque, intimidados por las sanciones, los particulares harán todo lo posible para evitar los daños y propagación de estos, a través de conductas escrupulosas y diligentes.

El enfoque que explica la naturaleza complementaria de las funciones de la responsabilidad civil en el mercado de valores, que yo asumo, parece también haber sido adoptado por el profesor José Antonio Payet 41.

c) La función de sanción, que ha evolucionado desde la simple punición física hasta la adopción de una naturaleza pecuniaria.

Igualmente, y antes de continuar en nuestro estudio, un asunto que debemos desarrollar es que algunas veces una de las funciones debe primar ante las demás, ya que, entre ellas hay una jerarquía que puede variar de acuerdo a diversas circunstancias.

Al respecto, considero que el profesor Alfredo Bullard40 se equivoca cuando señala que desde su punto de vista la normativa peruana correspondiente a la responsabilidad civil privilegia claramente la función de prevención o, usando la terminología de Calabresi, la de desincentivación de accidentes. Asimismo, desde mi perspectiva, la mayoría de la doctrina se equivoca también, cuando señala que la función que predomina es la de compensar a la víctima. El defecto de estas

Antes que nada es necesario aclarar que la responsabilidad no debe resolver, ni pretender resolver en un mismo grado todas las funciones señaladas en todos los casos habidos y por haber. Siguiendo a Alpa, es innegable que al cambiar el periodo histórico y el ambiente social, una función deviene predominante respecto de la otra, y viceversa 42.

37 A la responsabilidad responsabilidad civil, a través de los estudios del Análisis Económico Económico del Derecho, se le han asignado otras otras funciones más modernas, pero a tales desarrollos me muestro algo reacio, porque estos estudios son producto del análisis de sociedades, como la norteamericana, cuya evolución en materia de responsabilidad civil es superior. Al respecto resulta estimulante lo que el profesor Fernando de Trazegnies señala, criticando a la escuela de AED: “Sus razonamientos están basados en un mercado ideal que no parece corresponder a ninguna realidad social; menos aún a la de un país como el Perú donde las transacciones se encuentran obstruidas obstruidas por múltiples trabas y donde la mentalidad utilitaria no es el patrón psicológico de comportamiento ni aun entre los grupos más directamente in fluenciados por el liberalismo capitalista: nuestro ‘medio de negocios’ constituye una extraña mezcla de privilegios feudales, actitudes de condottiere renacentist renacentistaa y un análisis costo/bene ficio artesanal; mezcla que, para hacerlo todo aún más complicado, se expresa en argot capitalista. Y este medio se encuentra rodeado por una mayoría nacional que aún no ha ingresado a la mentalidad de mercado y que posiblemente no ingrese nunca porque su desarrollo sigue caminos diferentes que pudieran llevarla hacia formas nuevas de progreso”. DE TRAZEGNIES, Fernando, Ob. cit., Tomo I, p. 89. Responsabilidad d civil. Líneas fundamentales y nuevas perspectivas. Segunda edición corregida y au38 LEÓN HILARIO, Leysser. Responsabilida Responsabilidad ad mentada, El jurista Editores, Lima, 2007, p. 267. En la misma línea, ESPINOZA ESPINOZA, Juan. Derecho de la Responsabilid Civil . Quinta edición, Gaceta Jurídica, Lima, 2007, pp. 52-54. 39 Considero útil la lectura lectura de lo señalado por por el profesor Bullard Bullard en el pie de página 48. 40 BULLARD, Alfredo. Derecho y Economía. Palestra Editores, Lima, 2003, p. 506. 41 PA PAYET, YET, José Antonio. Ob. cit., p. 316. 42 ALPA, Guido. Nuevo Tratado de la Responsabilidad Civil . El Jurista Editores, Lima, 2006, p. 157.

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Ninguna institución jurídica es Igualmente, la función resarciinmutable y la responsabilidad toria puede verse afectada por Un sistema de responcivil no escapa a esa regla ha sabilidad civil derivado del un detalle que resulta relevante “ del prospecto es mencionar, aunque su probleseñalado el reconocido profe- contenido sor Fernando De Trazegnies, susceptible de actuar como mática sea ajena a los objetivos me eximo de mayores comen- mecanismo de prevención de este trabajo, y es que aquetarios citando un pasaje capital, de la difusión en el mercado llos que defienden la compende suyo elocuente, de su sustan- de noticias falsas o inexactas sación a la víctima como fin ciosa y retóricamente exquisita que impidan la formación del principal del sistema de responobra intitulada. La Responsa- juicio completo y razonado sabilidad civil, también encontrarán que la responsabilidad bilidad extracontractual 43 : del inversionista. “Las Instituciones Jurídicas no limitada de las sociedades pueson soluciones universales a de ser un obstáculo importante determinados problemas sino para que estos mecanismos de intentos históricos de dar una respuesta ju- compensación a las víctimas funcionen de marídica a problemas cuya raíz es a veces –no nera efectiva45. siempre– universal; intentos circunstanciados, porque utilizan los valores, técnicas y cono- Aunque, la responsabilidad limitada, a pesar cimientos de cada época determinada a fin de de teóricamente imposibilitar el correcto funencontrar una solución mejor y más adecuada cionamiento de la responsabilidad, establece a las circunstancias (…) Pero de finitivamente reglas claras que permiten una contratación las respuestas y soluciones que se proponen al más fluida, y un desarrollo más dinámico del problema dependen de las ideas, medios y cir- mercado bursátil. Estos elementos han contribuido a que las corporaciones modernas puecunstancias de cada época” 44. dan alcanzar las dimensiones patrimoniales Asimismo, muchas veces, las funciones pue- y operativas que gozan hoy en día 46. En todo den verse afectadas por diversas circunstan- caso, este asunto será objeto de estudio en un cias, que no necesariamente son negativas, posterior trabajo. verbigracia, el daño puede ser resarcido sin acudir al juez, sobre la base de acuerdos pre- Ahora, desvinculándonos de estos posibles vios entre el agente de daño y las posibles víc- impedimentos para el correcto funcionamientimas, por mecanismos extrajudiciales, como to de la responsabilidad civil, es imprescinel arbitraje. Y en este caso, el efecto desin- dible indicar que el surgimiento del Welfare centivador de accidentes disminuye de mane- State, como señaló Rodotà, impulsó en gran ra significativa o simplemente se desvanece. medida la transformación de los sistemas de Y por lo tanto la hegemonía la asumen otras responsabilidad hacia esquemas centrados en funciones de la responsabilidad, en este caso la víctima y sus necesidades, en consecuencia, en su resarcimiento; no obstante, esta principalmente la función resarcitoria.

43 Que a mi juicio es opinable por más de un concepto, pero se trata de una obra seria, fundada y sobre todo elegante, y por lo tanto merecedora de nuestro aprecio y consideración. 44 DE TRAZEGNIES TRAZEGNIES,, Fernando. La responsabilidad extracontractual . Sétima edición, Para leer el Código Civil, Vol. IV, Fondo Editorial de la PUCP, Lima, 2001, Tomo I, pp. 32-33. 45 BULLARD, Alfredo. Alfredo. Ob. cit., p. 549. En todo caso, un desarrollo desarrollo detallado de este este asunto se encuentra encuentra en el artículo del profesor responsabilidad lidad limitada de las sociedades y los acciden- Bullard, denominado “ ¿Cómo ‘vestir a un santo sin desvestir a otro’? La responsabi tes”. En este trabajo se desarrolla la doctrina del levantamiento del velo societario, asunto en el cual también resulta necesario Levantamiento nto del velo societario y los derechos, consultar la tesis doctoral de la profesora María Elena Guerra Cerrón, intitulada Levantamie deberes y responsabilidades de la sociedad anónima.

46 BULLARD, Alfredo. Ob. cit., cit., p. 557.


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tradicional función de la responsabilidad civil, que consistía principalmente en restaurar el equilibrio económico alterado por el daño 47 injustamente causado a la víctima ha perdido su carácter abarcador y comparte protagonismo con otras funciones, como la preventiva de comportamientos ilícitos. Como sucede en el caso del mercado de valores y que explicó concisamente el profesor Payet en las palabras que cite al inicio de este artículo.

A mi criterio, no hay ningún inconveniente para que junto a la función resarcitoria se desempeñe la función preventiva de actos que dan lugar a responsabilidad civil. La función preventiva constituye una medida e ficiente de presión para que los sujetos que potencialmente pueden ser responsables desplieguen toda la cautela y diligencia necesarias en el desenvolvimiento de sus actividades 49.

Siendo aquellas las funciones que hoy en día se atribuyen a la responsabilidad civil en general, puede afirmarse que son del todo congruentes con la finalidad de las normas del mercado de valores. En este caso, la responsabilidad derivada de los prospectos informativos defectuosos de ofertas públicas es uno de los casos más estudiados en la doctrina extranjera, pero, lamentablemente, no ha sido objeto de estudio en nuestro medio académico.

VI I. ALGU NOS CASOS DE RESPONSABILIDAD CIVIL EN EL MERCADO DE VALORES

La necesidad de estructurar sistemas de responsabilidad que, de modo e ficiente, induzcan a los sujetos a poner en práctica medidas idóneas para reducir al máximo el área de daños posibles, a la par que satisfagan la necesidad de compensación de las víctimas, es una idea que ha ido poco a poco ganando terreno. Actualmente, como señala el profesor Falla, la prevención de los accidentes constituye, sin lugar dudas, una de las funciones asignadas a la responsabilidad48.

El objetivo de este artículo no es desarrollar de manera sistemática y detallada los principales casos de responsabilidad civil en el mercado de valores, pero no podemos evitar hacer una breve referencia a los principales casos que se se 50 dan en el mercado de valores . A mi criterio, un caso particularmente importante es de la responsabilidad civil por la emisión del prospecto informativo 51 con omisiones, inexactitudes o falsedades. Especial atención merece el artículo 60 de la Ley de Mercado M ercado de Valores Valores que señala: s eñala: “Artículo 60.- Son solidariamente responsables con el emisor u oferente, frente f rente a los inversionistas, las personas a que se re fiere el inciso d) del artículo 56 por las inexactitudes u omisiones del prospecto respecto

47 Alfredo Bullard señala con mucha propiedad que “la pérdida ocasionada por un accidente nunca es reparada realmente en términos sociales. Solo es trasladada a otro y al hacerlo se está ocasionando un nuevo daño. Entonces el daño causado no se crea ni se destruye, solo se traslada, es decir, que se desviste un santo para vestir a otro”. Ob. cit., p. 500. “(…) El costo de un accidente ya ocurrido no puede ser eliminado, sino solamente trasladado (…)”, pp. 500-501. 48 FALLA JARA, Alejandro. “Accidentes, “Accidentes , responsabil responsabilidad idad civil y propósitos sociales”. En: El Derecho Civil peruano. Perspectivas y problemas actuales . VV.AA., Pontifica Universidad Católica del Perú, Fondo Editorial, Lima, 1994, p. 137. 49 En este sentido, pero haciendo haciendo especial referencia referencia a la responsabilidad responsabilidad civil derivada del folleto informativo informativo en España: GRIMALDOS GARCÍA, María Isabel . Responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores negociables , Tirant lo blanch, Valencia, 2001, p. 84. 50 Muy pocos artículos se han escrito sobre el tema en nuestro medio, entre ellos destacan el de mi profesor Antonio Guarniz intitulado “La responsabilidad derivada de las operaciones en el mercado de valores”. En : Compendio de Mercado de Valores , Ius et veritas, Ediciones Legales, Lima, 2010, pp. 293-314. Asimismo, recomendamos el artículo de los profesores Juan Luis Hernández Gazzo y Gianina Gotuzzo Oliva intitulado “Responsabilidad del estructurador en las ofertas públicas primarias de valores: limitaciones y due diligence defense ”. ”. En: Themis - Revista de Derecho, N°49. 51 En los distintos países se denomina denomina de distintas maneras a esta institución institución jurídica: en Argentina y España se le denomina denomina folleto informativo es un documento básico a través del cual se realiza la oferta informativo. Pero todas coinciden en que el prospecto informativo pública de valores negociables.

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del ámbito de su competencia profesional y/o funcional”. La principal característica es la aplicación de la regla de la solidaridad. Dicho lo cual, y discrepancias aparte, sostengo que esta regla ofrece, frente a la de mancomunidad, mayor protección al inversionista ya que lo dispensa de tener que reclamar a todos los sujetos potencialmente responsables y en la parte correspondiente a su intervención en el daño, y le otorga mayores garantías y seguridad para la satisfacción efectiva del resarcimiento 52, al poder dirigirse de forma indistinta contra cualquiera de los responsables por el total del daño, evitando así la situación de insolvencia de alguno de estos, que facilitaría la posibilidad de no ser resarcido adecuadamente 53. Desde esta perspectiva, un sistema de responsabilidad civil derivado del contenido del prospecto es susceptible de actuar como mecanismo de prevención de la difusión en el mercado de noticias falsas o inexactas que impidan la formación del juicio completo y razonado del inversionista. En el caso de la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo, los sujetos pueden ser múltiples y para ello el artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores, remite al artículo 56 de la misma ley, que señala, que pueden ser responsables las personas encargadas de la elaboración del prospecto informativo: la entidad estructuradora o su representante, así como el principal funcionario administrativo, legal, contable y de finanzas del emisor.

Especial mención merece la responsabilidad del estructurador, tema desarrollado por los profesores Hernández Gazzo y Oliva Gotuzzo en un detalladísimo artículo 54. Si bien no puede negarse que dentro de las funciones de la responsabilidad civil, la función resarcitoria del daño tiene una especial relevancia en el ámbito de la responsabilidad derivada del prospecto informativo en las colocaciones, adquisiciones o disposiciones de valores mobiliarios, por cuanto, a través de esta se procura al inversionista un instrumento de compensación de los daños sufridos por una inversión que se ha realizado sobre la base de una información falsa, inexacta o incompleta. Es por ello que podría señalarse que la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo puede también cumplir una función preventiva o disuasoria de comportamientos ilícitos. Resulta imprescindible señalar que la comple jidad de las funciones de los intervinientes y los distintos niveles de profesionalidad propios de los mencionados, hace que sea en realidad una ardua tarea señalar la cuota de responsabilidad imputable a cada uno de ellos 55. Podemos hablar con propiedad de la existencia de un sistema de responsabilidad civil y de varios subsistemas especí ficos o sistemas especiales de responsabilidad. Asimismo, a mi criterio, no hay ningún impedimento, todo lo contrario, resulta necesario acudir al régimen general cuando se activa la responsabilidad civil en el mercado de valores.

52 Quizá a estas alturas del artículo se me preguntará porque no uso la expresión indemnización. Ello se debe a que considero que el resarcimiento no debe confundirse con la indemnización. En este caso, asumo la distinción planteada por el doctor Leysser León Hilario. Desde este punto de vista la indemnización no tiene origen en un acto de responsabilidad civil, además, su finalidad es distinta a la del resarcimiento, que tiene la vocación restitutiva de la posición alterada negativamente por un evento generador de daño. Pero es obvio que esta diferenciación no es propia de la doctrina tradicional, tradicional, donde estas expresiones se usan indistintamente. 53 Verbigracia, esa es la tendencia jurisprudencia l del Tribunal Tribunal Supremo español. 54 HERNÁNDE HERNÁNDEZ Z GAZZO, Juan Luis y GOTUZZO OLIVA, Gianina. “Responsabili dad del estructurad estructurador or en las ofertas públicas primarias de valores: limitaciones y due diligence defense ”. En: Themis - Revista de Derecho, N°49. 55 En ese sentido sentido se expresa: GRIMALDOS GARCÍA, María María Isabel Isabel . Responsabilidad civil derivada del folleto de emisión de valores negociables . Tirant lo Blanch, Valencia, 2001, p. 369.


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La responsabilidad frente a los inversionistas por la divulgación, por parte del emisor, de información que no se haya divulgado de manera veraz, su ficiente y oportuna, como lo exige principalmente el artículo 10 de la Ley de Mercado de Valores, puede desprenderse de la cláusula normativa general 56 contenida en la primera parte del artículo 1969 del Código Civil que señala lo siguiente: “Artículo 1969.- Aquel que por dolo o culpa causa un daño a otro está obligado a indemnizarlo (…)”57. Obviamente, este artículo es pertinente para el caso de responsabilidad extracontractual 58. Y en caso de responsabilidad por incumplimiento de obligaciones podemos invocar los artículos del Título IX de la Sección segunda del Libro de Obligaciones del Código Civil. Es por ello que, desde mi punto de vista, el Código Civil contiene el régimen general de responsabilidad civil perfectamente aplicable a la responsabilidadd civil en el mercado de valores. responsabilida Por obvias razones, la principal referencia que contiene la naturaleza de la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo es el artículo 60 de la Ley del Mercado de Valores, pero considero que es totalmente aplicable lo dispuesto en el régimen general de responsabilidad, este régimen especial es dependiente del régimen general y por ello su funcionamiento es paralelo y simultáneo. Por ejemplo, es necesario acudir al régimen general para hacer

referencia al daño emergente y al lucro cesante, dos daños perfectamente resarcibles en el caso de responsabilidad civil en el mercado de valores. Después de haber hecho una breve referencia a uno de los principales casos de responsabilidad civil dentro de la Ley del Mercado de Valores, resulta crucial y conciliador señalar que el artículo 347 de esta Ley indica que: “Artículo 347.- Responsabilidad Civil y Penal.- Las sanciones administrativas que el órgano de control imponga son independientes de la responsabilidad de naturaleza civil o penal que se derive de las infracciones de la presente ley y sus normas reglamentarias. Los infractores estarán obligados a indemnizar por los daños y perjuicios que hubieren actuado con dolo, de conformidad con las normas del Código Penal”. Esto demuestra que los regímenes de responsabilidad administrativa, penal y civil son compatibles y complementarios. Las dos primeras principalmente se encargan de sancionar al agente del daño, aunque no hay ningún inconveniente para que también tenga una función de prevención 59 y la tercera principalmente, y a diferencia de los otros tipos de responsabilidad, se encarga de compensar el daño, sin perjuicio de que también cumpla las funciones señaladas para los dos primeros tipos de responsabilidad.

56 “La cláusula normativa normativa general es un enunciado cuyo contenido contenido tiene que ser establecido por los intérpretes; intérpretes; en cuanto tal, no contiene una enumeración precisa de los supuestos del daño en los cuales surge la responsabilidad extracontractual, sino que posterga la determinación de estos hasta el momento de la apreciación hermenéutica”. hermenéutica”. LEÓN HILARIO, Leysser. Ob. cit., p. 105. 57 Criticando la naturaleza naturaleza de esta cláusula cláusula normativa normativa general (aunque (aunque el autor la cali cali fique de “principio base”). BULLARD, Alfredo. Ob. cit., p. 499. 58 No incumbe y no es objetivo del presente trabajo trabajo desarrollar los tipos de responsabilidad responsabilidad civil que se pueden pueden generar por los actos que dan lugar a responsabilidad en el mercado de valores, porque la discusión es abundante en la doctrina comparada comparada y las opiniones son numerosas solo para el caso de la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo. 59 En el caso de la responsabilidad responsabilidad penal, asume particular particular importancia importancia la teoría de la pena. Si nos enfocamos enfocamos en las teorías que hacen referencia a nuestro estudio, destacan las teoría relativas o teorías de la prevención, en todas sus manifestacion manifestaciones, es, especialmente la teoría de la prevención general negativa desarrollada por Jeremy Bentham, Arthur Schopenhauer y Paul Johann Ritter von Feuerbach, la teoría de la prevención general positiva desarrollada principalmente principalmente por Günther Jakobs y la teoría de la prevención especial de Franz von Liszt.

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COMERCIAL V II I I I. I. C O N E X I O N E S E N T R E L A S FUNCIONES DE LA RESPONS A B I L I D A D Y L O S P RI RI N C I P I O S DEL MERCADO DE VAL ORES

La responsabilidad civil dentro del mercado de valores, no solamente representa un instrumento de protección del inversionista, sino también un instrumento que propicia la transparencia informativa. Es por ello que las funciones de la responsabilidad civil son absolutamente compatibles con el funcionamiento de los principios del mercado de valores. Las funciones de prevención y de resarcimiento, propios de la responsabilidad civil, se unen por vínculos internos y enmarañados con el principio de protección al inversionista y el principio de transparencia informativa. Esta ligazón que concentra elementos civiles y financieros, si se toma en cuenta el origen de las instituciones jurídicas involucradas, explica la naturaleza complementaria de estas funciones, que al llevarse a cabo desde uno de estos enfoques, permite que se cumplan en el otro. A mi criterio, este es uno de los casos más representativos que demuestra la conexión que puede llegar a existir entre el Derecho Civil y el Derecho Financiero, por lo tanto, ramas del Derecho, absolutamente dependientes una de la otra. Desde mi perspectiva personal, los principios del mercado de valores pueden funcionar de manera independiente, ya que al tener la naturaleza de criterios fundamentales, o verdaderos postulados éticos, pueden funcionar individualmente, iluminando la legislación y dándole un sentido a la regulación del mercado de valores, y desde luego, cuando sea necesario servirán de base para la interpretación y aplicación de este régimen de responsabilidad civil en el mercado de valores. Pero, en lo que me concierne, el momento en que es más intenso y explosivo el desenvolvimiento de los principios del mercado de

valores es cuando mezclan sus funciones con las de la responsabilidad civil. Es decir, cuando funcionan al alimón. A partir de la vigencia de estos principios es posible que se cumpla la finalidad de la regulación que es la e ficiencia del mercado en mayor o en menor grado 60, pudiendo variar el nivel de e ficiencia de mercado, dependiendo de cuán pronto se divulga la información necesaria para las decisiones de inversión. Para tal efecto, como señala Alberto Rebaza, existen tres niveles de e ficiencia respecto de un valor: 1) fuerte, en la que el precio de un valor se forma con toda la información del emisor, sea pública o privada; 2) semifuerte, en la que el precio de un valor recoge toda la información actual y pública; 3) débil, en la cual el precio de un valor se forma con la información pasada y el mercado no está diseñado para que la información disponible fluya rápidamente61. Bien, y aquí concluyo, porque creo haber dicho lo esencial en torno a un tema muy interesante y no fácilmente dilucidable. Con fieso que me satisfaría en gran medida que otros estudiantes universitarios o profesores lo expongan y desarrollen con más propiedad y fundamento. CONCLUSIONES

a) El principio de protección al inversionista y el principio de transparencia deben entenderse como exigencias para el funcionamiento del mercado de valores. En este caso, nuestra legislación adolece de lo que he denominado “el problema del ideal de Pope”, ya que confunde medios con fines. b) La responsabilidad civil cumple un papel papel primordial en el mercado de valores ya que permite que el inversionista supere una situación desventajosa a través de un determinado resarcimiento y, de esta forma,

60 En un sentido parecido se expresa: VALMAÑA VALMAÑA OCHAÍTA, María. Ob. cit., p. 128. 61 REBAZA TORRES, Alberto. “¿Para qué te quiero OPA? Sus principios y sus malentendidos”. En: Themis - Revista de Derecho N°50, Lima, 2005, p. 100.


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pueda recuperar la con fianza perdida y al mismo tiempo retomar su vital función dentro del mundo financiero. c) Un sistema de responsabilidad civil que no funciona de manera e ficiente puede distorsionar el funcionamiento del sistema económico, cuyo cerebro, como señalamos junto a Stiglitz, es el mercado financiero, y principalmente el mercado de valores. d) Los regímenes de responsabilidad contenidos en el Código Civil, complementan y perfeccionan la responsabilidad civil contenida en la regulación propia del mercado de valores. e) Desde mi punto de vista, el orden de importancia –la jerarquía– de las funciones de la responsabilidad civil cambian a través del tiempo y de acuerdo a las circunstancias. f) Las dos funciones de la responsabilidad civil que deben prevalecer en nuestro actual mercado de valores son la función resarcitoria, que permite que el inversionista pueda superar una situación desventajosa, y la función de prevención, que exige más diligencia por parte de los emisores y los agentes de intermediación cuando participan en el mercado de valores. g) En el caso caso de la responsabilidad civil derivada del prospecto informativo los sujetos involucrados enumerados en el inciso d) del artículo 56, en el daño, se rigen por el principio de solidaridad. Esta vinculación solidaria refuerza la protección del inversionista, permitiéndole a este dirigirse a cualquiera de ellos, aislada o acumulativamente, por el total del quantum indemnizatorio hasta obtener el pago total. h) Las funciones de de la responsabilidad administrativa, penal y civil son compatibles y complementarias en el mercado de valores. i) La extensión del quantum indemnizatorio debe extenderse a todos los daños y per juicios. Por lo tanto, debería comprender, principalmente, el daño emergente como al lucro cesante. 346

j) Los principios del mercado de valores pueden funcionar de manera independiente, ya que al tener la naturaleza de criterios fundamentales, o verdaderos postulados éticos, pueden funcionar independientemente, iluminando la legislación y dándole un sentido a la regulación del mercado de valores, y desde luego, cuando sea necesario servirán de base para la interpretación y aplicación de este nuevo régimen de responsabilidad civil en el mercado de valores. k) En mi sentir, el el momento en que es más intenso y explosivo el desenvolvimiento de los principios del mercado de valores es cuando mezclan sus funciones con las propias de la responsabilidad civil. l) Un régimen régimen de responsabilidad civil debe debe contemplar no solo daños causados por el prospecto informativo engañoso, sino también por el resto de informaciones trascendentales para el inversionista. Así no se limita su tutela y su posibilidad de ser resarcido. Entendemos por ello que nuestro legislador debería diseñar un sistema de responsabilidadd civil por daños causados no responsabilida solo por el prospecto informativo engañoso sino para cualquier daño provocado por la difusión de información falsa o inexacta en el mercado de valores en general. PROPUESTAS

a) Propongo la siguiente modi ficación en el primer párrafo del artículo 1 del Texto Único Ordenado de la Ley del Mercado de Valores, que dice: “La finalidad de la presente ley es promover el desarrollo ordenado y la transparencia del mercado de valores, así como la adecuada protección del inversionista (…)”. Y sería propio que señalase: “La finalidad de la presente ley es promover el desarrollo ordenado del mercado de

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valores, a través de la transparencia y la adecuada protección al inversionista (…)”. b) También También propongo que un sistema de responsabilidad civil en el mercado de valores debería considerar ilícitos los pactos o cláusulas contractuales que limiten o excluyan la tutela resarcitoria del inversionista. De tal manera, cualquier acuerdo exoneratorio o limitativo de responsabilidad civil debería considerarse nulo. c) Deberían dedicarse más estudios a este tema, pero que sea de manera completa, ya


que una visión únicamente civilista no sería suficiente, y una visión solo financiera, sería totalmente vacía. Como señalé en la parte novena del artículo, el tema que he desarrollado es uno de los más representativos y tiene la facilidad de demostrar la conexión que puede llegar a existir entre el Derecho Civil y el Derecho Financiero, en este caso ramas del Derecho absolutamente dependientes una de la otra. d) Debería establecerse una jurisprudencia sólida al respecto, para que existan puntos seguros de referencia.

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Ivan Toribio - RJP Abril 2011

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