CAPÍTULO OCHO Indicadores para Evaluación de Proyectos de Inversión
“No habrá acción valiosa que se deba a hombres que fallan y que piden certidumbre" INDICADORES DE PROYECTOS En los capítulos anteriores descubrimos cómo construir la herramienta fundamental mediante la cual es posible sistematizar toda la información de mercado, legal, técnica, fiscal, ambiental y condensarla en términos económicos y financieros. financieros. Más aún, en el capítulo capítulo anterior anterior profundizamo profundizamos s detalles fiscales y financieros que afectan el flujo de caja estrat estratégi égico co de largo largo plaz plazo, o, y en en este este capítu capítulo lo nos ocupar ocuparemo emos s de analizar analizar cómo podemos podemos calcular calcular indicadore indicadores, s, ratios, ratios, Índices Índices que nos permitan determinar si estos flujos de fondos se refieren a un buen proyecto que deba ser seleccionado desde el punto de vista económico y financiero. Es importante siempre recordar que estos indicadores nos alentarán o no a destinar recursos a determinadas opciones de inversión de largo plazo, sin embargo es importante recordar que no podemos llevar adelante un proyecto o detenerlo, sólo por cuestiones económicas y financieras, sino que siempre existirá un marco de connotaciones estratégicas que pueden, en última instanc instancia, ia, inclinar inclinar la decisión decisión en uno u otro otro sentido. sentido. Cuando comenzamos a analizar la problemática de las finanzas en el capitulo uno, analizamos que todo análisis por parte de la dirección financiera de una organización siempre debe ser analizado analizado desde desde múltipl múltiples es perspecti perspectivas, vas, y ello configurab configuraba a el trípode de las finanzas de una empresa, el cual queda ilustrado en la figura 8.1. Al momento de analizar un proyecto de inversión, es importante analizar las tres dimensiones de manera simultánea, ya que las tres son igualmente importantes: la situación econ económ ómic ica, a, fin finan anci cier era a y la posi posició ción n fren frente te al al riesg riesgo. o. Cua Cuand ndo o un proyecto de inversión cuenta con indicadores que nos hablan de una buena situación económica, pero una mala situación financiera, pues entonces nos encontramos en problemas. Lo mismo ocurriría con un proyecto que cuente con una buena situación financiera pero con una extremadamente alta posición frente al riesgo. Los administradores financieros muchas veces se olvidan que las tres dimensiones deben acompañarse mutuamente. Es interesante notar que en la planificación financiera de largo plazo, los indicadores de la situación económica, financiera y de riesgo se calculan sobre la misma herramienta financiera: el flujo de efectivo proyectado. Este es un punto de habitual confusión en las personas con escasa formación en planificación financiera, ya que el flujo de fondos
estratégicos estratégicos es un flujo flujo devengado devengado (económico) (económico) inicialmente inicialmente, , pero también tiene elementos que lo aproximan al concepto de perc percib ibid ido o como como lo lo son son la reve revers rsió ión n de prev previs isio ione nes s y amortizaciones, y el detalle de las inversiones en capital de trabajo y activos fijos. Sobre este flujo de fondos proyectado se calcularán los indicadores que nos permitirán leer la situación económica, financiera y de riesgo estimada del proyecto de inversión. Si bien no lo desarrollaremos aquí, es importante que el administrador financiero cuente un conocimiento acabado de la situación actual. Para poder planificar es preciso diagnosticar dónde se encuentra ubicada la empresa, y para ello dedicamos algunas palabras al análisis de estados financieros en el capítulo 4. Análisis de la Situación Económica Como hemos mencionado a lo largo de este libro, la situación económica implica analizar la capacidad que tiene una empresa de generar resultados de distinta índole. En la evaluación de proyectos, los resultados no son importantes en sí, sino en tanto y en cuanto asisten a la generación de flujos de efectivo. La situación económica se mide a través de indicadores de rentabilidad, es decir aquellos que relacionan la inversión realizada con los beneficios futuros esperados. Como nos encontramos reflexionando sobre la capacidad financiera de largo plazo, estos indicadores de rentabilidad tienen que ser coherentes, coherentes, es decir decir incorpor incorporar ar a su cálculo cálculo el el valor tiempo del dinero y los riesgos específicos del proyecto. La coherencia del indicador se deriva de vincular correctamente las inversiones, con los flujos de fondos netos del proyecto. Es decir que como analizamos en el capítulo anterior, si la inve invers rsió ión n que que se cons consid ider era a en en el el cash cash-f -flo low w está está nete netead ada a de de aquellos fondos provistos por un banco por ejemplo, entonces los flujos de fondos también deben ser descontados a una tasa que incluya el costo del pasivo, además del costo del capital propio. A continuación analizaremos los distintos indicadores que nos permiten diagnosticar la situación económica estimada de un proyecto de inversión. Decimos que es estimada, por la sencilla razón que las estimaciones de los flujos de caja no son exactas, exactas, y por lo tanto tanto los indicado indicadores res calcula calculados dos sobre sobre estimaciones son otras estimaciones. El Valor Actual Neto El valor actual neto (VAN) o valor neto actual, es un indicador tradicional de rentabilidad, el cual como su nombre lo indica es la sumatoria de los flujos de fondos netos descontados por una determinada tasa de rendimiento o de descuento deseada. La fórmula genérica del VAN, o NPV (net present present valué por sus siglas siglas en en inglés), inglés), es la que presentamo presentamos s
a continuación: (1) VAN = ∑n CFt/(1+Td)t VAN= CF0+ ∑ CFt/(1+Td)t El valor actual neto es el conjunto de cash-flow o flujos de fondos descontados por una tasa de rendimiento o descuento. Notemos que la elección del flujo de caja y la tasa de rendimiento, es lo que garantiza la coherencia del Indicador. Si trabajamos con los flujos de fondos de la empresa, entonces el VAN debe calcularse a partir de: (2) VAN= ∑ FCFt / 1 + WACC) t VAN= FCF0+ ∑ FCFt / 1 + WACC) t Siendo: FCFt: el flujo de caja de la firma para cada período de proyección. FCF0:el flujo de caja de la firma inicial, es decir la inversión inicial. WACC: la tasa de costo promedio ponderado del capital. Si en cambio hemos incorporado los efectos de la deuda sobre el flujo de caja, y hemos construido un flujo de caja del accionista, entonces el VAN se calcula de la siguiente manera: (3) VAN = ∑ ECFt / (1+ke)t VAN = ECFo + ∑ ECFt / (1+ke)t Siendo: ECFt: el flujo de caja del accionista para cada periodo de proyección. ECF0: el flujo de caja del accionista para el periodo inicial, esto es la inversión inicial que realiza el grupo inversor neta de la financiación aportada por el pasivo no flotante (entidades financieras). Ke: es la tasa de costo del capital patrimonial o capital propio, es la tasa mínima deseada que los inversionistas esperan obtener como rendimiento sobre el capital que están destinando al proyecto de inversión. Notemos asignación indicador. los flujos
que en ambos casos, el VAN es una medida de de recursos de largo plazo, reducida a un único Es decir que en una única medida se comprimen todos de fondos descontados a una determinada tasa de
descuento. Si recordamos los distintos tipos de información que planteaba Peter Drucker, este indicador es uno de los más importantes porque permiten direccionar recursos en una organización de manera eficiente. La figura 8.2 ilustra el procedimiento de análisis del cashflow para poder tomar decisiones financieras de largo plazo. Notemos que este proyecto exige al grupo inversor -8.000 unidades monetarias de inversión inicial, y luego reporta 5 cash-flow con equiespaciamiento, lo cual implica que los flujos de fondos tienen la misma distancia temporal entre sí. La sumatoria lineal de los flujos es un error financiero severo, razón por la cual no podríamos comparar los AR$ 10.500 que suman algebraicamente los 5 flujos con la inversión inicial. Es por ello que es preciso calcular el Valor Actual Neto. Conceptualmente, el Valor Actual Neto salva este problema al descontar cada uno de los flujos y expresarlos en equivalentes financieros del año cero, es decir que mueve cada uno de los flujos de fondos y los traslada al momento cero, tal como se expone en la figura 8.3. Luego de los análisis que hicimos en el capitulo dos, podemos apreciar que el flujo de fondos del accionista para el año 1, una vez descontado debería ser inferior a $ 1.000. Lo mismo ocurre con los restantes flujos que se descuentan, y mientras más distante se encuentre la unidad de tiempo, mayor será el factor de descuento y por lo tanto menor será el valor actual. Notemos a su vez que este flujo de fondos que estamos intentando descontar, es una renta equiespaciada variable. Observemos que la figura 8.4 ilustra el proceso de descuento, es decir que la primera unidad de tiempo por encontrarse en el momento cero no debe ser actualizada. Sin embargo, desde el primer flujo de caja hasta el quinto, la operación de descuento arroja el valor efectivo de todos esos flujos trasladados al momento cero. Como estamos trabajando con un ejemplo de flujos del accionista, hemos considerado una tasa de descuento del accionista, esto es k e que en nuestro ejemplo asciende al 5% para el año. Unid. De tiempo
0
FFN( ECF) -8000 FFN Descontados (ke = 5%) -8000
1
2
3
4
5
TOTAL
1000 2000 2000 2000 3500 2500 952
1814 1728 1645 2742 882
De esta tabla debemos extraer muchas conclusiones muy importantes. La primera de ellas es que el desembolso inicial
corresponde a $ 8.000 que son una aplicación de efectivo debido a que es la inversión inicial del proyecto. Esos son los fondos que el grupo inversor deberá invertir de su propio capital, ya que tiene deducidos los préstamos que puedan haber realizado las entidades financieras. A su vez, los $ 1.000 del momento 1 corresponden a $ 952 cuando son transformados en equivalentes del año cero. Lo mismo ocurre con los restantes flujos y es por ello que los $ 3.500 del año 5, en términos del año cero equivalen a $ 2.742. En segundo lugar, debemos reconocer que como equivalentes financieros, estamos en condiciones y esa es justamente la definición del VAN, la valores actuales de los flujos de fondos del sumatoria de todos los flujos es: $ 882.
contamos con de sumarlos, suma de los proyecto. La
VAN = ∑ ECFt / (1+ke)t = $ 882 VAN = ECFo + ∑ ECFt / (1+ke)t VAN = -8.000 + 8.882 = 882 Apreciemos que la inversión que realizamos por $8.000 al compararla con flujos futuros descontados a valores de hoy, nos arroja un valor positivo, y ello es algo muy importante ya que es la forma en que debemos analizar un valor positivo del VAN. En este caso, las conclusiones a las que arribamos son: • El grupo inversor recupera el capital invertido (es decir los $ 8.000 invertidos en el momento cero). • El grupo inversor obtiene el rendimiento anual sobre el capital invertido (tasa de rendimiento mínima deseada de 5%). • El grupo inversor obtiene, a valores actuales, un excedente sobre el capital invertido (en este caso de $882). De esta forma arribamos a la siguiente regla de decisión del VAN, la cual queda ilustrada en la figura 8.5. Un proyecto será rentable cuando su valor actual sea positivo, y desde el punto de vista económico es aconsejable realizar ese proyecto cuando se presenta una situación en la cual una empresa analiza un único proyecto y el mismo tiene un valor actual neto positivo. VAN > 0: Por encima de k e VAN = 0: solo gana k e VAN < 0: por debajo de k e
Ok Ok X
Al contar con valores actuales iguales a cero, también implica que el proyecto es rentable y es aconsejable su
desarrollo desde el punto de vista económico. Esto no siempre resulta claro, pero apreciemos por qué. Cuando el valor actual de todos los flujos de fondos descontados a una determinada tasa de compensación, netos de la Inversión inicial es igual a cero, allí vemos que la inversión inicial se recupera, y que el accionista si bien no genera excedentes, sí está obteniendo la tasa de rentabilidad mínima deseada para su inversión, es decir que está ganando por encima de la inversión inicial un total equivalente a k e. Es por ello que al recuperarse la inversión y obtenerse la rentabilidad que desea el grupo inversor, sí debe realizarse el proyecto, ya que es rentable aunque no genere excedentes como ocurre en el caso del VAN positivo. El caso en el cual el valor actual neto de los flujos de fondos netos de inversión sea negativo, implica que el grupo inversor no debe realizar este proyecto, ya que su riqueza se verá disminuida, ya que no logrará o recuperar el capital invertido, o ganar la tasa mínima de rentabilidad que es deseada por dichos inversores. Algunos autores mencionan que un VAN menor que cero, es decir negativo, refleja la porción del capital que no será recuperada por los inversores de este proyecto. Sin embargo un VAN negativo no nos permite identificar certeramente si se ha recuperado parte o totalmente la inversión inicial. Lo planteado por el párrafo anterior, es una verdadera conceptualización financiera y responde a la siguiente pregunta más que importante en la vida de los inversores: ¿Cuál es la proporción de cada flujo de caja que corresponde a devolución de capital y a interés? Los inversores se preguntarán cuánto de los $ 1.000 del flujo uno, corresponden a devolución del principal invertido, y cuánto es el pago por la rentabilidad que ellos desean obtener por su inversión. Lo mismo ocurriría con los flujos siguientes. La figura 8.6 nos ayuda a reflexionar sobre esta pregunta para cada uno de los flujos de efectivo. Como vemos, la figura ilustra nuevamente los flujos nominales, es decir la proyección de flujos de efectivo resultantes del flujo de caja del inversionista (equity cash flow). Cada flujo nominal, al ser descontado, nos arroja el flujo de fondos en términos de equivalente financiero al año cero. Ello implica que en realidad, de los $ 1.000 del flujo del año uno, $ 952 corresponden a devolución de capital, mientras que los restantes 48 son el pago por la compensación del 5% que el grupo inversor le impone al proyecto. En el flujo dos vemos que de los $ 2.000 del ECF, $1.814 corresponden a devolución del principal, mientras que la compensación por riesgo a los inversores es $ 186, y asi sucesivamente. Apreciemos que la última línea surge por diferencia entre el valor nominal del flujo de fondos neto del
accionista (ECF) y el valor descontado de los flujos de fondos netos (DECF). Problema de interpretación del VAN Unid. De tiempo
0
1
2
3
4
5
TOTAL
FFN( ECF) -8000 FFN Descontados (ke = 5%) -8000
952
1814 1728 1645 2742 882
ECF - DECF
48
186
0
1000 2000 2000 2000 3500 2500
272
355
758
1618
Podemos ver claramente que este proyecto de inversión permite devolver el capital invertido (la sumatoria de los flujos de fondos netos descontados lo permite) y a su vez, pagarle al inversor la tasa de rentabilidad que le impuso al proyecto. Es por ello que en este caso el proyecto arroja un Valor Actual Neto mayor a cero, ya que se genera un excedente como habíamos apreciado de $ 882. Microsoft Excel® nos asiste en el proceso del cálculo del VAN, a través de su función (NPV o net present valué), la cual precisa como dato de los flujos de fondos, de la tasa de descuento, y la inversión inicial. Notemos que la función de Excel® toma como datos la tasa de compensación que exigen los inversores (5%), y los valores a descontar, por lo cual la función debe tomar solo los 5 flujos de fondos, y no la inversión inicial ya que no está sujeta a un proceso de descuento. Es por ello que dicha inversión es sumada algebraicamente a la función NPV para lograr calcular el Valor Actual Neto. Ventajas y Desventajas del Valor Actual Neto El Valor Actual Neto es uno de los indicadores de evaluación de proyectos de inversión más tradicionales, y es ampliamente utilizado porque posee muchas ventajas y escasas limitaciones o desventajas, las que exponemos en la figura 8.8. Uno de los principales puntos fuertes del Valor Actual Neto, es que forma parte de la batería de indicadores que toman en cuenta el valor tiempo del dinero, es decir la compensación por postergar unidades de consumo en el presente hacia el futuro. Al descontar los flujos de fondos futuros y contrastarlos contra la inversión inicial, el valor actual neto considera el valor del dinero en el tiempo y puede incorporar el riesgo asociado a los flujos. A través de la tasa de compensación mínima deseada por el grupo inversor es recogida a través de la tasa k e que forma parte del factor de actualización. FIGURA 8.8 Ventajas y Desventajas del Valor Actual Neto Ventajas • Toma en cuenta el Time Valué of Money.
•Es un indicador de rentabilidad coherente. •Es sencillo de analizar. • Cuenta cm propiedades matemáticas importantes. • Puede ser complementado con otros indicadores como la TIR y el Período de Recupero. • Mide la creación de valor estimada para el patrimonio del accionista. Desventajas • Expresa un resultado en términos absolutos. • No sirve para comparar proyectos de inversión cuando hay racionamiento de capital.
Cuando es construido de manera apropiada, el valor actual neto es un indicador coherente, ya que descuenta cash-flow futuros con tasas de descuento apropiadas. Esto lo mencionamos al comienzo de la sección, cuando dijimos que el flujo de fondos del inversionista debe ser descontado a una tasa k e, mientras que el flujo de fondos de la firma debe ser descontado por la tasa WACC. La interpretación del VAN es más sencilla que otros indicadores como la TIR o el índice de rentabilidad, aunque su expresión en términos absolutos es su principal desventaja. Otra desventaja que presenta es que su uso debe limitarse para la selección de proyectos en los cuales existe una restricción en el presupuesto del grupo inversor. En estos casos el VAN no es un buen indicador para seleccionar entre un portafolio de proyectos de inversión. Sin embargo, el VAN ha sido utilizado por una amplia gama de empresas y de académicos porque permite apreciar la noción financiera básica que plantea que es objetivo de las finanzas la creación de valor para el accionista. Esto implica que el VAN permite direccionar recursos que incrementarán la riqueza patrimonial del grupo inversor, pues permite conocer si los ingresos del proyecto serán superiores a los egresos del mismo, siempre contemplando las ubicaciones temporales de cada uno de ellos. Notemos que para calcular el valor actual neto, es preciso contar con buenas estimaciones de los flujos de efectivo, y razonables tasas de descuento. De este último punto nos ocuparemos en tomos posteriores, ya que no es sencillo conocer cuál es la tasa de descuento que permite que el VAN sea un indicador coherente y utilizable para la toma de decisiones de largo plazo. Apreciemos también que el Valor Actual Neto es un estimador del verdadero valor actual neto futuro, ya que éste se encuentra basado en estimaciones. Lógicamente que si los flujos de fondos, o las tasas de descuento que han sido utilizadas para su construcción están sujetos a altas volatilidades, entonces la incertidumbre a la que está sujeto el proyecto será mayor.
La figura 8.9 nos recuerda la estructura habitual de flujos de fondos de un proyecto de inversión, en el cual siempre en el momento cero se produce una aplicación de efectivo por la inversión, y luego los flujos crecen hasta consolidarse. El valor actual neto recoge esta dinámica de flujos positivos y negativos, ubicados en distintos momentos del tiempo y los comprime en un solo valor que permite conocer, en términos de equivalencias financieras, si esos flujos alcanzan a compensar la inversión que estamos realizando en el momento cero. ¿Descontar por Media Unidad de Tiempo? En los ejemplos que hemos trabajado a lo largo de estos capítulos, siempre hemos descontado los flujos por toda una unidad de tiempo, es decir que el flujo de efectivo que ubicábamos en el momento uno del tiempo, debía ser descontado por toda una unidad de tiempo. Sin embargo, este es un supuesto del modelo de evaluación de proyectos, ya que estamos considerando que la totalidad de los flujos positivos y negativos de efectivo se están generando al finalizar la unidad de tiempo, cuando en realidad esto no necesariamente es asi. Es por ello que algunos autores sostienen que el descuento de los flujos de fondos en el Valor Actual Neto debe ser realizado por media unidad de tiempo, en lugar de una unidad de tiempo completa, por lo cual deberíamos trasladar los flujos con equivalencias financieras y descontarlos solo por media unidad de tiempo. Lo interesante de esta discusión es que no está cerrada, ya que algunos autores consideran que debe ser descontada por la totalidad de la unidad de tiempo, mientras que otros consideran periodos intermedios. En nuestra opinión personal lo importante es mantener la coherencia en las estimaciones, y cuándo es razonable esperar la ocurrencia temporal de los flujos de fondos. También es cierto que con tasas de descuento reducidas, la diferencia entre ambos métodos es depreciable, razón por la cual el analista financiero deberá analizar cada caso particular, y decidir resguardando su decisión en los principios financieros básicos. Variaciones de la Tasa de Descuento en el VAN La figura 8.10 ilustra gráficamente los efectos de la tasa de descuento en el Valor Actual Neto. Si ubicamos a las distintas tasas de descuento en el eje de las abscisas y graficamos el VAN como función, podremos apreciar el comportamiento de éste. La gráfica nos permite determinar la relación inversa entre las tasas de descuento y el VAN. En este caso particular estamos trabajando con tasas de costo del capital propio, por lo tanto los flujos a descontar deberían ser flujos del accionista (ECF). Si la tasa de descuento fuese igual a cero, ello implicaría
que el grupo de inversores no le exige ningún tipo de compensación al proyecto en concepto de interés o primas de riesgo, y por lo tanto el punto A es la suma lineal de los flujos de fondos del proyecto. A medida que las tasas de descuento se incrementan, el factor de descuento es mayor y por lo tanto en valores actuales, todos los flujos de fondos tienden a ser menores, por lo cual el VAN tiende a disminuir. El punto B marca un punto en el cual la función VAN cambia de signo, es decir que es una tasa de descuento que hace cero al VAN, y es muy importante. Notemos que a partir de dicha tasa el VAN comienza a ser negativo por la unidad de tiempo, mientras que otros consideran períodos intermedios. En nuestra opinión personal lo importante es mantener la coherencia en las estimaciones, y cuándo es razonable esperar la ocurrencia temporal de los flujos de fondos. También es cierto que con tasas de descuento reducidas, la diferencia entre ambos métodos es depreciable, razón por la cual el analista financiero deberá analizar cada caso particular, y decidir resguardando su decisión en los principios financieros básicos. Variaciones de la Tasa de Descuento en el VAN La figura 8.10 ilustra gráficamente los efectos de la tasa de descuento en el Valor Actual Neto. Si ubicamos a las distintas tasas de descuento en el eje de las abscisas y graficamos el VAN como función, podremos apreciar el comportamiento de éste.
La gráfica nos permite determinar la relación inversa entre las tasas de descuento y el VAN. En este caso particular estamos trabajando con tasas de costo del capital propio, por lo tanto los flujos a descontar deberían ser flujos del accionista (ECF). Si la tasa de descuento fuese igual a cero, ello implicaría que el grupo de inversores no le exige ningún tipo de compensación al proyecto en concepto de interés o primas de riesgo, y por lo tanto el punto A es la suma lineal de los flujos de fondos del proyecto. A medida que las tasas de descuento se incrementan, el factor de descuento es mayor y por lo tanto en valores actuales, todos los flujos de fondos tienden a ser menores, por lo cual el VAN tiende a disminuir. El punto B marca un punto en el cual la función VAN cambia de signo, es decir que es una tasa de descuento que hace cero al VAN, y es muy importante. Notemos que a partir de dicha tasa el VAN comienza a ser negativo por lo que los valores actuales de los flujos de fondos no alcanzan a compensar la inversión inicial. Índice de Rentabilidad. Índice de Valor Actual e índice de Valor Actual Neto El Valor Actual Neto es un indicador dinámico y potente para
la planificación financiera de largo plazo, sin embargo no se expresa en términos porcentuales o de tasa de rentabilidad, y ello puede confundir a algunos analistas financieros prefieren elaborar índices de rentabilidad basados en el Valor Actual Neto. Estos índices de rentabilidad, o profitability indexes denotan una tasa de rentabilidad por cada peso invertido inicialmente. Las fórmulas de cálculo del Índice de Valor Actual y de Valor Actual Neto son los siguientes: (4) IVA = SVA/ Abs (CF0) IVAN = VAN / Abs (CF 0) En donde: SVA: Suma de los Valores Actuales de los Flujos de Fondos del Proyecto sin incorporar la inversión inicial. VAN: Valor Actual Neto del proyecto. CFo: Es el valor del flujo de fondos o cash flow del año cero, es decir la inversión inicial en valor absoluto, esto con independencia del signo. El índice de valor actual y de valor actual neto, aplicados al ejemplo trabajado anteriormente para el cálculo del VAN, se calcula a partir de las fórmulas siguientes: IVA = SVA/ Abs (CF0)= 8.882 / Abs (-8000)= 1,11 IVAN = VAN / Abs (CF0)= 882/Abs (-8000)= 0,11 Notemos que en ambos casos, el proyecto es rentable y desde el punto de vista económico debería ser desarrollado. El índice de valor actual es mayor a uno, por lo cual el valor actual de los flujos de fondos en relación a la inversión inicial es mayor a la unidad, lo que implica que por cada peso de inversión, en valores actuales el proyecto devuelve $1,11. El índice de valor actual neto, al dividir el VAN en relación a la inversión inicial, nos indica que el proyecto debe ser seleccionado cuando el indicador es mayor a cero, ya que por cada peso de inversión inicial, arroja 0,11 de valor actual neto, por lo cual cada peso de inversión arroja ganancias.
FIGURA 8.11 La Regla de Decisión del IVA/IVAN Proyecto IVAN >0 => aceptable Proyecto IVAN = 0 => Aceptable IVAN <0 => Proyecto No Aceptable Las ventajas del índice de valor actual neto también llamado profitability Índex, es una medida interesante porque permite conocer, por cada peso de inversión inicial, cuál es el valor actual neto resultante. La figura 8.12 detalla las ventajas y las desventajas del índice de rentabilidad o índice del VAN o sencillamente IVAN. Una fortaleza muy importante de este indicador de rentabilidad, es su condición de indicador dinámico, ya que éste considera el valor tiempo del dinero ya que en su fórmula de cálculo, el numerador incluye el VAN que descuenta los flujos a la tasa de costo del capital patrimonial o propio, y por lo tanto incluye la compensación por el dinero en el tiempo y los riesgos específicos del proyecto. Justamente el índice de rentabilidad es un indicador coherente, pues los flujos generados son los del inversionista, al igual que las tasas de descuento empleadas. La principal fortaleza del índice de rentabilidad se deriva de expresar el VAN en términos porcentuales o de inversión, esto implica que no es una medición absoluta sino relativa, lo cual suele ser algo útil para el grupo de inversores que toman decisiones de manera habitual sobre indicadores en términos de tasa. Es útil emplear el índice de rentabilidad para la selección de proyectos, y allí también presenta su principal desventaja, ya que muchos analistas financieros son fácilmente confundidos por éste indicador cuando deben seleccionarse proyectos mutuamente excluyentes. La selección de un proyecto de una cartera de inversión conformada por distintos proyectos tiene tratamientos particulares, razón por la cual lo abordamos en un capítulo independiente. Figura 8.12 El índice de Valor Actual y dé Valor Actual Neto Ventajas • Toma en cuenta el Time Valué of Money. • Es un indicador de rentabilidad coherente. • Puede ser complementado con otros indicadores como la TIR. • Es útil para seleccionar proyectos cuando existe restricción presupuestaria.
Desventajas • Si no se comprende de manera apropiada, puede asignar recursos de manera errónea cuando existen proyectos mutuamente excluyentes. Tasa Interna de Rentabilidad Como último indicador de rentabilidad, analizaremos la tasa interna de retorno (TIR), o internal rate of return, la cual es una medida dinámica de la rentabilidad de un proyecto de inversión. La tasa interna de retorno, se calcula a partir de la siguiente expresión:
0= ∑ CFt / (1+ TIR) t CF0= ∑ CFt / (1+ TIR)t Como podemos apreciar, la tasa interna de rentabilidad es una tasa de descuento particular, la cual iguala a cero todos los flujos de fondos actualizados a dicha tasa. Esto es igual a decir que la TIR, es la tasa de rentabilidad que iguala la inversión inicial, al valor actual de los flujos de fondos descontados justamente a la tasa TIR. La TIR, es una tasa de descuento ampliamente estudiada por la literatura financiera, y uno de sus principales atributos, es que es aquella tasa que hace cero al VAN. Si recordamos la figura 8.10, veremos que justamente el punto B nos indica la tasa que hace cero al VAN, y es justamente la tasa interna de rentabilidad. Esta tasa interna de retorno es la que genera que el VAN cambie de signo a partir de la misma. Es importante notar que la Tasa Interna de Rentabilidad, es aquella que está logrando que todos los flujos de fondos futuros (salvo la inversión inicial que no está sujeta a un proceso de actualización), logren igualar al flujo del año cero. Es decir que no es una tasa que mide la rentabilidad sobre la inversión inicial únicamente, ya que los proyectos rara vez cuentan con un único flujo futuro posterior a la inversión inicial. Notemos entonces que la tasa interna de rendimiento está midiendo el verdadero rendimiento de los flujos de cada proyecto, en relación al capital que ha sido aportado y mantenido en funcionamiento dentro de la estructura del proyecto. Es una tasa de rendimiento que podemos denominar intrínseca, ya que no depende de lo que el grupo inversor le exige al proyecto (como lo es la tasa de costo del capital patrimonial), sino que por el contrario es lo que el proyecto reporta por cada peso de inversión y reinversión dentro del proyecto. Lo anterior es una conclusión no menor, ya que la tasa interna de rentabilidad en realidad está calculando el rendimiento de cada peso de inversión y mantenimiento de dicha
inversión, es decir de los saldos de inversión que el grupo de inversores aún no ha recuperado, por lo que la TIR está definida para un horizonte temporal determinado, y supone reinversiones a una determinada tasa de costo, que es justamente esa TIR. En el ejemplo que hemos trabajado en este capítulo, la TIR puede calcularse de la siguiente manera: CF0= ∑ CFt / (1+ TIR) t CF=
1000/(1+TIR) 1 + 2000/(1+TIR)2 + 2000/(1+TIR)3 + 2000/(1+TIR)4 + 3500/(1+TIR)5
Como vemos el proceso matemático de cálculo de la TIR, exige ciertas operaciones matemáticas que exceden el marco de este texto, ya que requiere de ciertas técnicas de interpolación. Apreciemos que lo que estamos buscando es la tasa de descuento que verifique la igualdad. Afortunadamente, y como vimos en el capítulo cuatro, la tasa interna de rentabilidad puede ser calculada por Excel con un alto grado de facilidad. Si bien también es realizado por las calculadoras financieras, éstas suelen insumir un tiempo más prolongado de cálculo. La figura 8.13 ilustra la función IRR (Internal Rate of Return) de Excel, que trabaja con extrema sencillez en el cálculo de esta tasa, y como argumento requerido de la función, son los distintos flujos de fondos, incluida la inversión inicial. Así, podemos ver que en este ejemplo, la TIR asciende a 8%. Excel® tiene una opción adicional para estimar la TIR, en casos en que la cantidad de flujos de fondos sea excesiva. Esta función es opcional. FIGURA 8.13 La Tasa Interna de Rentabilidad en Excel®
Notemos que en este ejemplo, la tasa interna de rentabilidad…. (Falta una línea del texto)……..esa rentabilidad no ha considerado lo que el grupo inversor le exige al proyecto, y es por ello que la regla de decisión de la TIR para un proyecto de inversión determinado, tendrá una estrecha relación con la tasa de costo de capital propio, lo cual ilustramos en la fig. 8.14 TIR > k Proyecto aceptable TIR = k Proyecto aceptable TIR < k P.no aceptable Fuente: Elaboración Propia Como podemos apreciar siempre que la tasa interna de rentabilidad de un proyecto de inversión sea igual o superior a la tasa de costo del capital propio, el proyecto será aceptable. Si la TIR coincide con la tasa k e, el proyecto logra rendir justamente la tasa exigida por el grupo inversor, y aunque no genere excedentes, el proyecto rinde la tasa mínima deseada, por lo tanto es aceptable. Lógicamente que una TIR mayor o igual a la tasa de costo del capital propio implica un proyecto rentable desde el punto de vista económico y debería ser desarrollado, ya que el rendimiento por unidad de capital supera a las exigencias del grupo inversor. Si el rendimiento intrínseco del proyecto no alcanza a cubrir las expectativas del grupo inversor en términos de tasa de rentabilidad, entonces el proyecto no debe ser realizado, sin embargo es importante analizar con cuidado aquellos proyectos que tengan TIR inferiores a la tasa k e. Este análisis al que hacemos referencia implica apreciar que en muchos casos, si bien un proyecto no logra cubrir la tasa de costo del capital propio en su totalidad, sí logra hacerlo parcialmente, recuperando la inversión inicial. Para apreciar ello, es que existe una regla práctica que es la siguiente expresión, detallada en la figura 8.15. FIGURA 8.15 La Tasa Interna de Rentabilidad: Ventajas y Desventajas Recupera Capital y Parte TIR > 0 => de ke TIR = 0 => Recupera Solo Capital TIR < 0 => Fuente: Elaboración Propia
No Recupera Capital
En función a la regla de decisión anterior, los proyectos que tengan TIR menores o iguales a cero no deberían ser desarrollados, sin embargo los que tienen una TIR inferior a la tasa de costo del capital propio, pero cuentan con una TIR mayor a cero deberían tener un análisis pormenorizado para revisar estimaciones, tanto de los flujos como de las tasas de descuento que han sido empleadas. Claro está que no es recomendable desde el punto de vista económico realizar proyectos que no cubran la rentabilidad mínima deseada por el inversionista, pero en estos casos deberíamos indagar si no existen otras connotaciones estratégicas que respalden la decisión. En el ejemplo que hemos trabajado en este capítulo, la TIR nos conduce a la misma regla de decisión que el VAN, ya que la TIR (8%) es superior a la tasa de costo del capital propio (5%). La figura 8.16 nos recuerda que la TIR, para analizar un proyecto en particular es un buen indicador porque toma en cuenta el valor tiempo del dinero, y trabaja coherentemente. Su potencialidad máxima es el hecho de expresar cuánto es el rendimiento en términos de tasa de rentabilidad. FIGURA 8.16 Desventajas
La
Tasa
Interna
de
Rentabilidad:
Ventajas
y
Ventajas •Toma en cuenta el Time Value of Money. • Es un indicador de rentabilidad coherente. • Puede ser complementado con oíros indicadores como el VAN. • Es un indicador que expresa un resultado en términos de tasa. Fuente: Elaboración Propia Desventajas • Existan Proyectos con sin TIR. • Existen Proyectos con Múltiples TIR. • Puede confundir al analista para seleccionar proyectos de inversión. Problemas de la Tasa de Rendimiento Interna
Si analizamos la estructura matemática de la TIR, veremos que la misma es en realidad asociable a un polinomio: 0 = ∑ CFt / (1+ TIR) t 0 = CF0/(1+TIR)0 + CF1/(1+TIR)1 + CF2/(1+TIR)2 + …….+ CFn /(1+TIR)n
Si llamamos X a la expresión 1/(l + TIR), y sustituimos la
misma en la expresión anterior, podremos llegar a visualizar que nos encontramos con una ecuación polinómica de grado n. O = CF0 . Xo + CF1 . X1 + CF2 . X2 +...+CFn .Xn Nociones elementales de álgebra nos permiten conocer que todo polinomio de grado “n”, cuenta exactamente con “n" cantidad de raíces o soluciones de la ecuación. Es decir, que existen n valores que verifican la igualdad, y las mismas pueden ser raíces reales o imaginarias. Lógicamente, las raíces imaginarias al no ser números reales quedan fuera de nuestro análisis, ya que de nada nos servirían TIR imaginarias. Matemáticamente podemos ver que la TIR puede ser un problema, ya que dependerá de la estructura de flujos de fondos del proyecto. Los flujos de fondos del mismo determinarán si un proyecto tendrá una única TIR, o tendrá múltiples TIR, lo cual es un problema para el análisis de los proyectos de inversión. Más aún, puede ocurrir que un determinado proyecto, carezca de una determinada TIR, ya que como dijimos las soluciones de esta ecuación pueden ser imaginarias. Existe una regla práctica, denominada la regla de los signos de Descartes, que permite determinar cuántas serán las raíces positivas de la ecuación polinomial. Esta regla práctica indica que un polinomio tendrá tantas raíces positivas como cambios de signo tenga la ecuación, es decir como cambios de signo tengan los flujos de efectivo. Esto implica que, al momento de calcular la tasa interna de retorno en un proyecto de inversión puede ocurrir lo siguiente: • Que el proyecto cuente con una única TIR, lo cual ocurre cuando se verifican signos negativos al comienzo y luego signos positivos que en términos nominales cubren la inversión inicial. • Que el proyecto no cuente con ninguna TIR por ser raíces imaginarias. • Que el proyecto cuente con múltiples TIR, dependiendo de la cantidad de variaciones de signos en los flujos de efectivo. .. Atención con las TIR en Términos Nominales y Efectivos
La tasa interna de rentabilidad, como cualquier tasa, está definida para un determinado período de tiempo, sin el cual carece de sentido. Es por ello que al calcular una TIR en un proyecto de inversión, la misma queda definida para la periodicidad de los flujos. Por lo tanto, si los flujos son anuales, la TIR será una tasa anual, y si los flujos son mensuales, la TIR calculada será una tasa mensual. Del mismo modo que analizamos las tasas de interés, para
poder partir de una TIR anual a una TIR mensual, deberíamos utilizar la fórmula de tasas equivalentes, la cual en el caso del ejemplo citado sería: TIRmensual= ( 1+TIRanual)1/12 – 1 TIRmensual= ( 1+0,08)1/12 – 1 TIRmensual= 0,006434 Lógicamente debemos mantener la misma coherencia al trabajar con tasas efectivas y tasas nominales. Debería quedamos claro que la TIR anual de 0,08 es una tasa efectiva, y para poder conocer la TIR nominal anual con capitalización mensual simplemente debemos multiplicar por 12 unidades de tiempo a la TIR mensual, por lo que la TIR nominal anual asciende a 0,077208. Tasas Interna de Rendimiento No Periódicas En el capítulo dos mencionamos que los flujos de fondos de un proyecto, o las cuotas de un préstamo bancario no se encuentran equiespaciadas, sino que conforman rentas de tipo no periódicas. Para esos casos, también es posible conocer la tasa de rendimiento interna de un conjunto de flujos de fondos, a pesar que no se encuentren dispuestos de manera equiespaciada en la línea del tiempo. Excel® es un útil aliado para estos complejos cálculos, los cuales si fueren realizados a mano llevarían un tiempo excesivo. Este software requiere que se conozcan los flujos de fondos, y el momento en el tiempo en que se producirán, es decir la fecha exacta para que pueda calcularse la TIR. La figura 8.17 ilustra el ejemplo que hemos venido trabajando hasta el momento, sin embargo supone flujos no periódicos.
La función de Excel® solo nos solicita que le indiquemos las fechas y los flujos asociados a cada una de esas fechas, para lo cual solo hay que indicar las celdas en las que se encuentran transcriptos los citados datos. La función se denomina XIRR, y la misma nos indica que la tasa interna de rendimiento de esos flujos no periódicos es 0,07239. Notemos que como los flujos son no periódicos, en todos los casos el software nos devuelve una tasa efectiva anual de retorno. Tasas Interna de Rendimiento y la Selección de Proyectos La tasa interna de rentabilidad adolece de ciertas desventajas que la hacen una tasa que debe ser estudiada con cuidado. Una principal desventaja de esta tasa de rendimiento es que puede arrojar confusiones al seleccionar proyectos de inversión. ¿Es conveniente elegir un proyecto con una T1R=50% con una inversión de AR$ 2.000 o es preferible un proyecto con una TIR=25% con una inversión de AR$ 1.000.000? Es por ello que nos ocuparemos de la selección de proyectos en un capítulo específico a tales fines. Tasas de Rendimiento y la Rentabilidad del Patrimonio Neto (ROE) En el análisis de estados financieros, introdujimos el concepto de Return on Equity, la cual era una tasa de rentabilidad contable, que valorizaba el rendimiento que recibía el grupo inversor por cada peso invertido por ellos. En aquel capítulo, calculamos dicho rendimiento sobre el capital propio de la siguiente manera:
ROE= EBT / PN
Justamente por dicha fórmula de cálculo, es que la Rentabilidad del Patrimonio Neto es un indicador estático, ya que no considera el valor del dinero en el tiempo, ya que solo considera el resultado antes de tributos y el patrimonio neto en términos estáticos. Esta es una gran limitación de todo indicador de rentabilidad, ya que para las decisiones de largo plazo no puede ser utilizado, pues no permite direccionar apropiadamente recursos ya que no logra incluir en su cálculo, la tasa de costo del capital propio, es decir lo que los accionistas esperan de una determinada inversión como rendimiento mínimo esperado sobre la misma. Es decir que para la evaluación de proyectos de inversión, jamás podríamos denotar a un proyecto como rentable o como favorable, por la sencilla razón que cuenta con ROEs favorables a lo largo de todo el horizonte de la planeación. Esto no es una condición necesaria ni suficiente, ya que el verdadero efecto que nos interesa, es el rendimiento dinámico, es decir el retorno que logran generar los flujos de fondos dispersos en el tiempo, en función a la inversión inicial que les dio origen. Recordemos a su vez que el ROE se ve influenciado por políticas y normas contables, razón por la cual es un indicador que es fácilmente manipulable para aquellos analistas financieros que cuenten con una pobre noción sobre contabilidad financiera. Para suplir todas estas dificultades, la metodología de la valorización financiera de largo plazo, nos provee de indicadores consistentes y dinámicos, que consideren que los capitales no son equivalentes a menos que se encuentren en el mismo momento del tiempo. Notemos que la incorporación del valor tiempo del dinero en una tasa de rentabilidad, es logrado a través de la Tasa Interna de Retorno que hemos estudiado en esta sección, sin embargo, la TIR no siempre es un sucedáneo de la tasa de rentabilidad del patrimonio neto. La TIR podrá ser empleada como un indicador que mida la rentabilidad de los recursos propios, aportados y mantenidos no recuperados - del proyecto, solo en aquellos casos en los cuales se calcule sobre los flujos de fondos del accionista (ECF), es decir que se calcule sobre el flujo neto del efecto de las fuentes financieras - los pasivos. Si calculamos la TIR sobre los flujos del inversionista, entonces sí estamos viendo el rendimiento por cada peso invertido (y reinvertido) dentro del proyecto, y lo hacemos en términos dinámicos ya que consideramos la ocurrencia temporal de cada flujo de fondos y de la inversión. Nuevamente lo que queremos destacar en este punto, es la importancia de la coherencia en el trabajo con las distintas herramientas financieras, ya que si calculamos la TIR sobre otro flujo distinto al flujo del accionista (ECF), entonces no estamos considerando un rendimiento símil al ROE, sino que estaremos confundiendo los términos. 130
Análisis de la Situación Financiera Recordemos que la situación financiera se refiere a la capacidad que tiene un proyecto de afrontar sus obligaciones en tiempo y forma. En la evaluación de proyectos, el análisis de la capacidad de pago puede ser realizado en dos grandes dimensiones: la inversión en capital de trabajo y la capacidad de pago global del proyecto de inversión. La Inversión en Capital de Trabajo La inversión en capital de trabajo es una tipología de inversión en proyectos de inversión, que protege al proyecto de los descalces financieros en los distintos años de operación. Este capital de trabajo son recursos que la empresa debe invertir para poder asistir al ciclo dinero mercadería dinero, es decir al ciclo operativo neto del proyecto. Como vimos en los capítulos anteriores, hay distintas técnicas para calcular la necesidad de capital de trabajo, y el método más completo para ser desarrollado a un nivel de factibilidad es el método del máximo déficit acumulado. Este máximo déficit acumulado, nos permite reconocer que si el grupo inversor o algunas fuentes de financiación logran aportar recursos para que la inversión cubra dicho déficit acumulado máximo, pues entonces el proyecto no debería enfrentar problemas financieros en el ciclo operativo neto de la empresa, es decir que el ciclo dinero mercadería dinero podría ser financiado con deuda cíclica operativa. Es por ello que el cálculo del mismo debe ser realizado con sumo cuidado, ya que los problemas derivados de estrecheces financieras en estos aspectos pueden conducir a un proyecto a la ruina. La Capacidad de Pago Global Para el autor Nassir Sapag 131, uno de los objetivos de la evaluación de proyectos es determinar la capacidad de pago. A nuestro entender, lo que el brillante autor en la materia intenta mencionar es que debemos lograr determinar si el proyecto tiene salud financiera tal para afrontar sus obligaciones, sin necesidad de ser liquidado, es decir si puede seguir funcionando luego del periodo de proyección. Imaginemos que estamos analizando un proyecto de inversión familiar, en la cual un padre de familia que ha sido despedido de su trabajo, evalúa comprar un vehículo para utilizarlo como vehículo de transporte autorizado de la Ciudad. Para ello evalúa la inversión inicial en activos fijos y el escaso capital de trabajo necesario, y quiere conocer si su proyecto tiene o no capacidad de pago. En este sentido, la capacidad de pago implica que el proyecto pueda funcionar - y ser rentable - sin necesidad de liquidar las inversiones realizadas, es decir si el proyecto puede seguir funcionando sin necesidad de vender el vehículo para pagar las deudas. La metodología de evaluación de la capacidad de pago del proyecto es sencilla, ya que simplemente debemos reconocer
cuáles son los beneficios que no generan un flujo de efectivo, como lo son el recupero del capital de trabajo y el valor terminal o de desecho de los activos fijos. Para evaluar la capacidad de pago global, estos dos elementos no deben considerarse en la evaluación, por lo tanto simplemente debemos suprimirlos del análisis, y verificar si los flujos de fondos son suficientes en términos nominales, y lógica y fundamentalmente, si los indicadores de rentabilidad siguen siendo favorables una vez que hemos eliminado los beneficios que no generan variaciones de efectivo. Análisis de la Posición al Riesgo En los últimos años, los analistas financieros han comprendido que no es posible analizar la rentabilidad de un proyecto, ni su situación financiera sin complementar esta visión con el análisis de riesgo del proyecto. En los capítulos anteriores cuando exploramos la lectura de los estados financieros, vislumbramos que la gestión del riesgo era una cuestión importante, sobre todo porque era más importante gestionarlo que meramente conocer lo que entendemos por riesgo. Dentro de la planificación financiera de largo plazo, en la cual analizamos opciones de inversión que comprometerán recursos escasos que afectarán la vida empresarial del futuro, también existen distintas conceptualizaciones de riesgo.
Para el autor McNeil, estos riesgos pueden definirse de la siguiente manera: • Riesgo de Mercado: es el riesgo a un cambio en el valor de una posición financiera debido a variaciones en el valor de los componentes subyacentes de los cuales depende dicha posición • Riesgo Crediticio: es el riesgo de no poder recibir los repagos acordados sobre una inversión determinada como préstamos o bonos, debido al default de quien solicita los fondos. • Riesgo Operativo: es el riesgo de pérdidas resultantes de inadecuados o erróneos procesos internos, las personas o los eventos, o inclusive eventos externos. Ejemplos de este tipo pueden ser el riesgo de fraude, errores en la comercialización, riesgos legales o estatutarios, etc. Notemos que los tres tipos de riesgos descriptos coexisten en todas las organizaciones, y afectan a todas las planificaciones financieras de largo plazo, con mayor o menor intensidad. Cada tipología de riesgo configura un universo de análisis particular, que no debe perder la visión sistémica e integradora que debe primar en todo modelo de planificación financiera. En nuestra opinión personal, consideramos que el riesgo
crediticio puede ser el riesgo que la propia empresa no reciba las cobranzas acordadas, o que la misma no pueda cumplir con sus propias obligaciones. Junto con el riesgo de mercado, son los riesgos que han recibido mayor atención por parte de la literatura financiera, y poco espacio de análisis recibido por parte de las finanzas el riesgo operativo. Sin embargo, si bien no ha captado la atención de los Chief Financial Officers, el riesgo operativo sí ha captado la atención de los Chief Executive Officers y los distintos stakeholders o grupos de interés de la organización. Si recordamos el problema de la agencia, este existía cuando los administradores no conducían a la organización en beneficio de los accionistas, sino en su propio beneficio. Esta desviación encuadraba dentro del problema de agencia, y es por ello que los accionistas debían instaurar mecanismos de control sobre los administradores, para prevenir fraudes y errores. El control interno de las organizaciones, ha ganado un creciente interés, especialmente luego de los fraudes estrepitosos que presenció el mundo contemporáneo de los negocios como lo fue el emblemático caso Enron. El mismo atrajo la atención y los recursos de las empresas, para prevenir este tipo de situaciones que no solamente afectaban a los accionistas, sino a los empleados y la sociedad en su conjunto. Es por ello que ahora la gestión por procesos, la seguridad informática, las normas de control interno, las normas de auditoría, la información contable y extra contable son todos aspectos que se monitorean diariamente en la organización para protegerla de estos errores y mitigan así el riesgo operativo. Los responsables financieros estaban acostumbrados a ver a estas disciplinas como tareas fuera de su propia gestión, y si bien no es responsabilidad específica de ellos, sí es necesario que promuevan el control en todos los procesos y procedimientos administrativos que se vinculen fundamentalmente con la tesorería. Si el listado de créditos por ventas de una empresa no es correcto e íntegro, difícilmente podamos estimar el flujo de cobranzas futuro con un grado aceptable de precisión. Este sencillo ejemplo nos demuestra que los gerentes financieros deben prestar atención al control interno, porque los fraudes, errores y omisiones tienen un letal impacto en el flujo de caja, la cual es la variable clave de su gestión. En esta sección es importante distinguir aquellos riesgos macro, sobre los cuales la empresa tiene un escaso margen de acción para mitigarlos, y otros riesgos de tipo micro a los cuales la empresa puede manipular y mitigar. El riesgo de mercado es típicamente un riesgo macro, es decir que poco puede hacer una compañía por incrementar la tasa de crecimiento del Producto Interno Bruto, o disminuir la tasa de inflación, o afectar las cotizaciones de la moneda funcional
con la que opera. Si bien es cierto que hay un porcentaje del riesgo de mercado que es causado por la compañía, lo cierto es que estas grandes fuerzas económicas, políticas o sociales que afectan el desempeño financiero poco tienen que ver con el accionar empresarial. Sin embargo, existe otro tipo de riesgos que sí pueden ser controlados con mayor facilidad por la organización. Por ejemplo, los análisis crediticios de clientes pueden ayudar a prevenir la formación de una cartera de créditos por ventas de baja calidad, la toma de deuda operativa por encima de deuda expresa es otra medida que surge de una decisión de la firma sobre la que tiene un margen de decisión considerable. Lo importante más allá de la mera clasificación, es poder conformar un mapa de riesgo, el cual ubique “sobre la mesa” todas las variables que pueden impactar en el desempeño, especialmente financiero, de la empresa. A continuación destacamos algunas variables que típicamente afectan los riesgos del proyecto y que deberían formar parte de los mapas de riesgos financieros, los cuales deben añadirse a los riesgos comerciales, riesgos de procesos internos y también riesgos vinculados con el personal y la tecnología. El Punto de Equilibrio, Márgenes de Seguridad y Apalancamiento En la evaluación de proyectos de inversión, muchos analistas utilizan el concepto del punto de equilibrio económico, como una medida de riesgo del proyecto. Es decir que si una empresa proyecta encontrarse por encima del punto de equilibrio, pero a una distancia escasa, ello nos indica que el riesgo a que un pequeño cambio en algunas variables operativas del proyecto es elevado. Mientras mayores sean los márgenes de seguridad, menor será entonces el riesgo empresario, pues la empresa tiene un mayor espacio de disminución en las ventas o en las cantidades sin entrar en zona de pérdidas operativas. Recordemos que siempre el punto de equilibrio se calcula a niveles operativos, es decir que en términos de análisis económico y financiero de proyectos de inversión de largo plazo, es acotado, debido a que la proyección de resultados operativos es tan sólo una parte del flujo de caja con el cual se analizan los proyectos de inversión. Por último, otra medida del riesgo del proyecto de inversión está dada por el grado de apalancamiento operativo, el cual es un útil indicador en esta sección. Si recordamos los capítulos anteriores, veremos que el apalancamiento operativo nos indica la variabilidad que tendrán las utilidades operativas como consecuencia de alteraciones en el nivel de actividad. Esto implica que los resultados operativos variarán más que proporcionalmente en una magnitud que dependerá de la proporción de los costos fijos de la empresa. Mientras mayores sean los costos fijos de una empresa, mayor será el grado de
apalancamiento operativo, y ello generará un proyecto de mayor riesgo. Si las variaciones en el nivel de actividad no son las proyectadas sino menores, los costos fijos generarán una detracción de recursos que incrementará el riesgo del proyecto, siendo esta la razón por la cual muchos empresarios intentan variabilizar todos los costos a los fines de reducir el riesgo. Payback Period Estático y Dinámico Una forma de medir el riesgo intrínseco del proyecto, surge de responder la pregunta sobre cuál es el tiempo que el proyecto demora en recuperar la inversión realizada. Existe un indicador financiero denominado período de recupero o PayBack Period, el cual puede ser calculado de dos modos: a nivel estático O a nivel dinámico, es decir considerando el valor del dinero en el tiempo o sin descontar los flujos y trabajándolos a nivel nominal. El período de recupero estático es un indicador sencillo de calcular, ya que simplemente es una suma de todos los flujos de fondos del proyecto, incluyendo la inversión inicial para lograr determinar en qué momento del tiempo se recupera la misma. Notemos que al no descontar los flujos de fondos y sumarlos algebraicamente, no está considerando el principio básico financiero, que busca considerar el valor tiempo del dinero. Sin embargo, el periodo de recupero estático es muy sencillo de calcular, y brinda una rápida regla práctica ya que si el proyecto no logra recuperar la inversión al menos en términos estáticos, ello implica que en términos dinámicos la situación será peor y por lo tanto estamos en presencia de un proyecto que no es rentable. El período de recupero dinámico , intenta medir el momento en el tiempo en el cual el proyecto devuelve la inversión inicial, y logra brindarle al inversor la tasa de descuento que exige. Si trabajamos con flujos del accionista (ECF), esto implica determinar el momento en el cual se recupera el capital invertido más la tasa de compensación mínima deseada kE. Esto implica que el período de recupero dinámico no solamente recupera la inversión, sino que indica cuándo se obtiene la rentabilidad exigida por el inversor sobre dichas inversiones iniciales. La figura 8.19 ilustra la tabla que contiene los mismos flujos de caja del accionista que empleamos para el cálculo del Valor Actual Neto. Como vemos los flujos, una vez que son descontados a una tasa de descuento k e = 5%, originan valores equivalentes financieros que son menores. Por lo tanto, son justamente dichos valores los que debemos comenzar a acumular, para lograr apreciar en qué momento recuperamos la inversión y recibimos la tasa de compensación exigida o tasa de corte. Para ello incorporamos una nueva línea en la cual acumulamos los flujos de fondos descontados, y vemos que la inversión recién logra recuperarse en el quinto año que es el momento en
el cual cambia de signo la acumulación de flujos. Esto implica que en el quinto año, este proyecto logra recuperar la inversión inicial de $ 8.000 y brindarle al inversor una tasa de rentabilidad del 5%, con el adicional de haber generado un excedente de $882. Observemos que es justamente ese excedente el Valor Actual Neto, y es una forma de verificar que nuestros cálculos del período de recupero han sido correctos. PERIODO DE RECUPERO DINAMICO
Unid. De tiempo
0
1
2
3
4
5
FFN( ECF)
-8000
1000
2000
2000
2000
3500
FFN Descontados ( ke = 5%)
-8000
952
1814
1728
1645
2742
FFN descont. Y acum.
-8000
-7048
-5234
-3506
-1860
882
No consideramos apropiada la visión de algunos autores que intentan calcular exactamente el año, el mes, y el día en el que se recupera la inversión. La planificación financiera de largo plazo debería mencionarnos en que unidad de tiempo recuperamos lo invertido y recibimos la compensación deseada, pero siempre estará definida en años pues es el horizonte de la planificación de largo plazo. El periodo de recupero es un excelente complemento de una visión de riesgo, para complementar el análisis de los otros indicadores como lo pueden ser VAN y TIR, pues si un proyecto arroja elevadas tasas de rentabilidad, pero demora mucho en recuperar dicha inversión, el riesgo intrínseco de este proyecto es elevado y puede no ser una opción de inversión apropiada. Imaginemos que un proyecto de inversión que se estima rentable y con una buena salud financiera, cuenta en la Argentina con un período de recupero de 9 años. Claramente vemos que en un país con baja estabilidad política y económica, un período de recupero de la inversión tan prolongado pueda hacer reflexionar a los inversores y decidir direccionar recursos hada otras opciones de inversión. La figura 8.20 sintetiza las ventajas y desventajas del período de recupero. Es importante notar la principal desventaja del período de recupero, y es el no considerar los flujos ni las rentabilidades que se ubican con posterioridad al período de recupero, y puede llevarnos a decisiones financieras que puedan perjudicar el largo plazo, seleccionando proyectos que recuperen rápidamente el capital y la tasa de compensación, pero que quizás brindan una mayor rentabilidad a largo plazo. Como siempre hemos destacado, la evaluación de proyectos debe mirar a una decisión de inversión desde múltiples ángulos, desde la rentabilidad, la liquidez y la posición frente al riesgo. En nuestra opinión, la regla de decisión del período de recupero implica sencillamente que un proyecto es aceptable, si recupera la Inversión y la tasa de compensación en el horizonte de la planeación.
Análisis de Riesgo e Incertidumbre Si bien hemos analizado distintos indicadores que nos permiten inferir ciertos componentes sobre el riesgo del proyecto, no hemos hecho un profundo análisis sobre el riesgo de mercado. Tampoco nos hemos adentrado en conocer cómo ciertas fluctuaciones en las variables clave del proyecto pueden ayudarnos a dimensionar el riesgo al cual se encuentra sometido el proyecto. En el tomo siguiente, nos ocuparemos de profundizar en estos temas pero es importante que comencemos a distinguir técnicamente lo que entendemos por riesgo y por incertidumbre. La figura 8.21 nos ilustra que la dimensión de riesgo en el análisis de proyectos, se encuentra conformada por dos grandes sub-dimensiones de análisis:
FIGURA 8.20 Las Ventajas y Desventajas del Periodo de Recupero Dinámico __________ Periodo de Recupero Dinámico Ventajas
Desventajas • No toma en cuenta lo •Toma en cuenta el Time Value of Money. que ocurre con •Es un indicador de rentabilidad posterioridad al coherente. periodo de recupero. • Mide el riesgo en •Puede ser complementado con otros términos de tiempo, lo indicadores como el VAN. cual puede ser una dimensión acotada. • Incorpora el riesgo al análisis de proyectos. Fuente: Elaboración Propia
Estas distinciones, se refieren a los conceptos que hemos planteado en el capítulo seis de este libro, cuando mencionamos los distintos universos que circunscriben a las variables de la evaluación de proyectos de inversión. La evaluación de proyectos nunca es exacta, debido a que las variables no se encuentran en universos deterministas, por lo tanto por definición existen resultados inciertos sobre las variables.
RIESGO
RIESGO PROPIAMENTE DICHO ------ PROBABILIDAD ASIGNABLE INCERTIDUMBRE ----------------- SIN PROBABILIDAD
Sin embargo, existen dos universos que nos permiten trabajar con resultados que no son deterministas, y son los universos aleatorios o probabilísticos y los universos inciertos. Dentro
del análisis de riesgo, cuando no contamos con información necesaria para poder asignar probabilidades a los estados de la naturaleza de las distintas variables estaremos en un análisis de incertidumbre. Sin embargo, si es factible asignar probabilidades bajo distintos medios a los resultados posibles de las variables del proyecto, estamos en presencia de un análisis de riesgo propiamente dicho. Efectivamente el análisis de incertidumbre y de riesgo es un complemento natural a la evaluación de proyectos de inversión, ya que intenta determinar cuál es la volatilidad en función a los resultados. Decir que no es preciso modelar la vida de las empresas es una simplificación excesiva, sin embargo querer modelizar el comportamiento de las personas será siempre algo imposible, y los mercados están conformados por personas: personas que ahorran, personas que invierten, personas que compran, personas que analizan, personas que trabajan, personas con anhelos y miedos personas que pagan los impuestos. Debemos entonces encontrar el modelo que sea un intermedio entre la sobresimplificación, y la complejidad extrema que nunca podrá alcanzarse para describir a las personas. Son ellas las primeras fuentes del riesgo.
