TUGAS MANAJEMEN INVESTASI DAN PORTOFOLIO CHAPTER 9 & CHAPTER 10
Nama Kelompo! U"# D$% Al M"a'('(%) Ie#a T%o#o a$a# Ca23o N"4)o2o N") A2ma R%53 R
*0+1,1+-,.01./ *0+1,1+-,.0.0/ *0+1,1+-,.0++/ *0+1,1+-,.0+6/
DEPARTEMEN AKUNTANSI PROGRAM STUDI MAGISTER AKUNTANSI AKUNTANSI FAKULTAS EKONOMI DAN 7ISNIS UNIVERSITAS AIRLANGGA SURA7A8A -01
CHAPTER 9 MODEL PENENTUAN HARGA ASET MODAL
9:1: 9:1:
Moe Moell Pe# Pe#e# e#'" '"a# a# Ha)4 Ha)4a a A(e' (e' Moa Moall
Model harga aset modal adalah seperangkat prediksi tentang keseimbangan diharapkan pengembalian aset berisiko. Harry Markowitz meletakkan dasar manajemen portofolio modern di tahun 1952. C!M dikembangkan dikembangkan 12 tahun kemudian di artikel oleh "illiam "illiam #harpe$ #harpe$ %ohn &intner$ dan %an Mossin. Masa persiapan ini menunjukanbahwa lompatan dari model pemilihan portofilio Markowitz hingga C!M tidaklah sepele . 'ami meringkas asumsi penyederhanaan yang mengarah ke (ersi dasar dari C!M dalam daftar berikut. )orongan dari asumsi ini adalah bahwa kita men*oba untuk memastikan bahwa indi(idu adalah sebagai sama mungkin$ dengan penge*ualian dari kekayaan awal dan penghindaran
risiko. 'ita akan
melihat bahwa
kesesuaian
perilaku in(estor sangat
menyederhanakan analisis kami Model penetapan harga aset modal merupakan sebuah alat untuk memrediksi imbal hasil yang diharapkan dari suatu aset beresiko. sumsi+asumsi sumsi+asumsi penyederhanaan untuk mengarahkan pada (ersi dasar dari C!M, 1.
-erdap rdapat at banya banyak k in(e in(est stor or$$ masi masing ng+m +mas asin ing g deng dengan an jumla jumlah h keka kekaya yaan an yang yang sang sangat at ke*il ke*il dibandingkan dengan total kekayaan seluruh in(estor. !ara in(estor adalah penerimaan harga yang berarti mereka akan bertindak sekalipun harga pasar tidak akan dipengaruhi oleh perdagangan yang mereka lakukan. ni merupakan asumsi yang biasa digunakan dalam pasar persaingan sempurna pada ilmu ekonomi.
2.
#eluruh #eluruh in(estor in(estor meren*anakan meren*anakan untuk satu periode periode in(estasi in(estasi yang identik. identik. !erilaku !erilaku ini merupakan pandangan jangka pendek karena mengabaikan apa yang akan terjadi setelah akhir periode horizon waktu tinggal tersebut. !erilaku dari pandangan jangka pendek ini jelas tidak optimal.
/.
n(estasi n(estasi dibatasi dibatasi hanya pada aset keuangan keuangan yang diperdagangka diperdagangkan n se*ara se*ara umum seperti seperti saham dan obligasi$ dan pada kesepakatan pinjaman dan pemberian pinjaman yang bebas resiko. sumsi ini mengeluarkan in(estasi pada aset yang tidak diperdagangkan seperti 1
pendidikan
0modal
manusia$
perusahaan
perseorangan$
dan
aset+aset
yang
didanai pemerintah seperti lapangan udara. %uga diasumsikan bahwa in(estor dapat meminjam dan meminjamkan dalam jumlah berapapun pada tingkat bunga tetap dan bebas resiko. .
n(estor tidak membayar pajak atas imbal hasil dan juga tidak terdapat biaya transaksi 0komisi atau beban lainnya atas perdagangan sekuritas. 'enyataannya kita tahu bahwa in(estor menghadapi tarif pajak yang berbeda dan ini dapat mengarahkan jenis sekuritas dimana ia berin(estasi. Contohnya$ implikasi pajak mungkin berbeda tergantung pada apakah pendapatan itu berasal dari bunga$ di(iden$ atau keuntungan modal. #elain itu$ tentu saja perdagangan yang sesungguhnya menimbilkan biaya transaksi$ dimana komis atau biaya jasa yang dikeluarkan tergantung pada besarnya perdagangan
dan
posisi in(estor indi(idu masin+masing. 5.
#eluruh in(estor brusaha mengoptimalkan imbal hasil resiko yang rasional$ yang berarti mereka semua akan menggunakan model pemilihan portofolio Markowitz.
3.
#eluruh
in(estor
menganalisis
sekuritas
dengan
*ara
yang
sama
dan
mempunyai pandangan ekonomi yang sama tentang dunia yang dihadapi. Hasilnya adalah estimasi distribusi probabilitas arus kas yang sama dimasa yang akan datang atas in(estasi pada suatu sekuritas. )engan kata lain$ untuk setiap perangkat harga sekuritas$
mereka mendapatkan daftar masukan yang sama untuk menggunakan model
Markowitz. )engan harga
sekuritas
dan
tingkat
bunga
bebas
resiko
tertentu$
seluruh in(estor akan menggunakan matriks imbal hasil yang diharapkan dan ko(arians yang sama dari imbal hasil sekuritas untuk menghasilkan batasan yang efisien serta portofolio aset beresiko yang optimal. sumsi ini sering disebut sebagai keyakinan atau perkiraan homogen . Me#4apa Sel")"2 I#e('o) Meme4a#4 Po)'o;ol%o Pa(a)<
pa itu portofolio pasar4 !ortofolio pasar 0M ialah penjumlahan atau penggabungan dari selurug portofolio in(estor perorangan dan nilai seluruh portofolio berisiko akan sama dengan seluruh kekayaan perekonomian. !roporsi dari tiap saham pada portofolio pasar sama dengan nilai pasar saham dibagi dengan total nilai pasar dari seluruh saham. C!M menyatakan bahwa sewaktu seseorang bermaksud untuk mengoptimalkan portofolio pribadinya$ mereka masing+ masing sampai pada portofolio yang sama$ dengan bobot pada tiap aset sama dengan portofolio 2
pasar. #ederhananya$ jika seluruh in(estor pemegang portofolio berisiko yang serupa$ portofilio ini haruslah M. Hal ini menunjukkan hubungan antara hasil tersebut dengan penyokongnya$ proses penyeimbangan yang menjadi dasar bagi berlangsungnya pasar sekuritas. S')a'e4% Pa(%; %'" E;%(%e#
)alam s*enario ini$ portofolio pasar yang dipegang seluruh in(estor didasarkan pada daftar masukan umum$ dengan demikian menggabungkan seluruh informasi rele(an mengenai semesta sekuritas. Hal ini berarti bahwa in(estor dapat melewati persoalan dalam mengerjakan analisis sekuritas$ dan memperoleh portofolio efisien dengan memegang portofolio pasar. #ehingga strategi pasif dengan berin(estasi pada portofolio indeks pasar itu efisien. tas dasar tersebut$ hasilnya disebut dengan teori reksa dana. )engan berasumsi bahwa semua in(estor memilih untuk memegang reksa dana indeks pasar$ kita dapat memisahkan pemilihan portofolio menjadi dua komponen yaitu persoalan teknis pen*iptaan reksa dana oleh manajer professional dan persoalan pribadi yang bergantung pada keengganan risiko in(estor$ alokasi portofolio utuh diantara reksa dana dengan aset bebas risiko. %ika strategi pasar efisien$ maka usaha untuk menga*aukannya dengan mudah menimbulkan biaya perdagangan dan penelitian tanpa mengimbangi keuntungannya$ dan hasil akhirnya lebih rendah. P)em% R%(%o a)% Po)'o;ol%o Pa(a)
'eseimbangan premi risiko pada portofolio pasar$ akan sebanding dengan rata+rata derajat keengganan risiko dari populasi in(estor dan risiko dari portofolio pasar. )alam perekonomian C!M$ in(estasi bebas risiko melibatkan pinjaman dan peminjaman antar in(estor. !osisi pinjaman harus diimbangi oleh posisi peminjaman dari kreditur$ sehingga persamaan yang benar ialah, σ
E(r M ) – r f = A
2 M
Pe)%)aa# Im=al Ha(%l paa T%ap Se")%'a(
C!M dibangun dengan pemahaman bahwa risiko yang sesuai pada aset akan ditentukan oleh kontribusinya terhadap risiko dari seluruh portofolio in(estor. 6isiko portofolio adalah apa yang penting bagi in(estor dan apa yang penting bagi in(estor dan apa yang mengatur premi risiko yang mereka minta. 6asio market price of risk mempunyai persamaan,
3
pasar risiko premium E ( r M ) – r f = varian pasar 2 M
)isebut market price of risk karena menghitung tambahan imbal hasil yang in(estor minta untuk menanggung risiko portofolio. !rinsip dasar keseimbangan adalah bahwa seluruh in(estasi seharusnya menawarkan rasio manfaat terhadap risiko yang sama. %ika rasionya lebih baik untuk satu in(estasi daripada lainnya$ in(estor akan menyusun kembali portofolionya$ memriringan ke arah alternatifnya dengan pertukaran yang lebih baik dan menjauhi lainnya. kti(itas tersebut akan memberi tekanan pada harga sekuritas hingga rasionya sama. 6asio beta mengukur kontribusi saham 78 terhadap ragam portofolio pasar sebagai bagaian dari total ragam portofolio pasar dirumuskan sebagai berikut, E (r GE ) = r f + β GE [E (r M ) – r f )
Hubungan perkiraan imbal hasil+beta ini merupakan perlambangan C!M yang paling akrab dengan praktisi. Ga)%( Pa(a) Se")%'a(
Hubungan perkiraan imbal hasil+beta dapat digambarkan se*ara grafik sebagai garis pasar sekuritas 0#M& pada gambar 9.2 diatas. 'arena beta pasar adalah 1$ kemiringannya adalah premi risiko dari portofolo pasar. )i titik pada sumbu mendatar dimana :1$ kita dapat memba*a perkiraan imbal hasil portofolio pasar pada sumbu tegak. #M& memberikan tolak ukur bagi penilaian kinerja in(estasi. ;ahwa dengan risiko in(estasi$ seperti yang diukur oleh betanya$ #M& memberikan tingkat imbal hasil yang diperlukan untuk mengimbangi in(estor atas risiko beserta nilai waktu uang. #elisih antara perkiraan tingkat imbal hasil yang pas dan sebenarnya disebut alfa$ yang dilambangkan dengan <. 4
9:-:
CAPM a# Moel I#e(
Im=al Ha(%l A'"al e)("( Pe)%)aa# Im=al Ha(%l
#alah satu prediksi inti dari C!M adalah bahwa portofolio pasar merupakan portofolio efisien rerata+ragam. =ntuk menguji efisiensi dari C!M portofolio pasar$ perlu disusun portofolio yang nilainya terbobot dengan ukuran bear dan menguji efisiensinya. Hal tersebut tidak mungkin. C!M menunjukkan hubungan di antara perkiraan imbal hasil$ sedangkan semua yang dapat diamati merupakan imbal hasil aktual$ dan ini tidak memerlukan perkiraan yang sebelumnya sama. Moel I#e( a# Im=al Ha(%l 3a#4 D%apa'
=ntuk membuat lompatan dari perkiraan akan imbal hasil yang didapat$ dapat menggunakan model indeks$ yang akan digunakan dalam bentuk kelebihan imbal hasil dengan Ri = αi + β R i M + ei
#elanjutnya$ muali dengan menurunkan ko(arian diantara kelebihan imbal hasil pada saham dengan indeks pasar. 'o(arian dari kelebihan tingkat imbal hasil saham pada sekuritas dengan indeks pasar ialah Cov (R ,i R M ) = Cov (β R ) i M + e ,R i M β iCov ( R M ,R M ) + Cov (e ,R ) i M σ
β i
2 M
σ
'arena Co( 06 i$ 6 M : i
2 M
$ koefisien sensiti(itas i$ pada persamaan diatas$ yakni kemiringan
garis regresi yang menunjukkan model indeks$ sama dengan βi :
Cov ( R i, R M ) 2 M
koefisien beta model indeks berubah menjadi beta yang sama dengan koefisien dari C!M hubungan perkiraan imbal hasil+beta$ ke*uali mengganti portofolio pasar dari C!M dengan indeks pasar yang ditentukan dengan baik dan dapat diamati.
9:.:
Apaa2 CAPM =e)4"#a<
5
C!M merupakan >model terbaik yang tersedia untuk menjelaskan tingkat imbal hasil pada aset berissiko?$ berarti bahwa dengan tidak adanya analisis sekuritas$ seseorang seharusnya mengambil alfa sekuritas sama dengan nol. #ekuritas keliru harganya jika dan hanya jika alfanya bukan nol 0terlalu murah jika alfa positif dan terlalu mahal jika alfa negatif dan alfanya positif atau negatif hanya diungkap melalui analisis sekuritas yang lebih mendalam. 'etiadaan in(estasi sumber daya penting dalam analisis tersebut$ in(estor akan memperoleh portofolio in(estasi terbaik dengan asumsi bahwa seluruh nilai alfanya nol. n(estor yang bersedia membelanjakan sumber daya untuk menyusun portofolio besar harus 01 men*ari tahu indeks praktis untuk dikerjakan dan 02 Menyebarkan analisis makro guna memperoleh peramalan yang baik untuk indeks dan analisis sekuritas dalam mengenali sekuritas yang harganya keliru. Apaa2 CAPM Dapa' D%">%<
#uatu model yang dapat diuji terdiri dari 0i sekumpulan asumsi$ 0ii pengembangan logis@matematis dari model melalui manipulasi asumsi tersebut. 0iii sekumpulan prediksi. =ji normatif membahas asumsi model$ sementara uji positif membahas prediksinya. sumsi mula+mula dipilih dan penting dala membuat model dapat dipe*ahkan. Model itu kuat terkait dengan asumsi jika prediksinya sangat tidak sensitif terhadap pelanggaran asumsi. Hasil dari asumsi adalah uji model tersebut hampir selalu positif 0berdasarkan keberhasilan prediksi empirisnya. Hasil ini kemudian diuji menggunakan statistika. 'arena tidak realistis asumsi menghalangi uji normatif$ uji positif benar+benar merupakan uji kekuatan model terhadap asumsinya. mplikasi C!M melekat pada dua prediksi, 01 portofolio pasar itu efisien$ dan 02 garis pasar sekuritas 0hubungan perkiraan imbal hasil+beta se*ara akurat menggambarkan pertukara risiko+imbal hasil$ yakni nilai alfa sama dengan nol. Masalah inti dari uji prediksi ini adalah bahwa porotfolio pasar yang diduga tidak dapat diamati. >!ortofolio pasar? men*akup seluruh aser berisiko yang dapat dipegang oleh in(estor. !ortofolio ini meliputi obligasi$ perumahan$ aset luar negeri$ bisnis yang dimiliki se*ara pribadi$ dan sumber daya manusia. CAPM Me#44a4ala# U>% Emp%)%(
'arena portofolio pasar tidak dapat diamati$ uji C!M berkisar disekitar hubungan perkiraan imbal hasil 0beta. =ji tersebut menggunakan proksi semisal indeks #A! 5BB agar berguna bagi portofolio pasar sebenarnya. =ji tersebut kemudian menarik ketahanan asumsi bahwa proksi pasar *ukup mendekati portofolio pasar sebenarnya yang tidak dapat diamati. 6
C!M menggagalkan uji tersebut$ yakni$ data menolak bahwa nilai alfa sama dengan nol pada tuingkat signifikansi yang dapt diterima. #ebagai *ontoh menurut rata+rata$ sekuritas degan beta rendah memiliki alfa positif dan sekuritas dengan beta tinggi memilik alfa negatif.
Pe)eo#om%a# a# Val%%'a( CAPM
C!M merupakan norma yang disepakati di # dan banyak negara maju lainnya$ disamping kelemahan empirisnya. !enjelasan pertama adalah logika mengenai penguraian risiko khusus perusahaan dan sistematis dipaksakan. 'edua adalah kesimpulan inti dari C!M 0efisiensi dari porotfolio pasar bisa jadi tidak seluruhya jauh dari (alid. !ertanyaan mengenai kewajaran tingkat imbal hasil pemegang saham perusahaan tidak dapat dipisahkan dari tingkat risiko imbal hasil tersebut. C!M memberikan komisi berkriteria jelas. I#"(')% I#e('a(% a# Val%%'a( CAPM
&ebih banyak praktisi lain$ perusahaan in(estasi yang harus berpegang teguh pada ke(alidan C!M. %ika mereka menilai C!M tidak (alid$ mereka harus beralih pada kerangka pengganti untuk memandunya didalam menyusun portofolio optimal. 'esimpulannya$ para praktisi menggunakan C!M. %ika mereka menggunakan model indeks tunggal dan menurunkan portofolio optimal dari rasio peramalan alfa terhadap ragam residu$ mereka berperilaku seolah+ olah C!M (alid. %ika mereka menggunakan model multi indeks$ maka mereka menggunakan salah satu penjabaran dari C!M atau teori penentuan harga arbitrase.
9:+:
Eo#ome')% a# H"="#4a# Pe)%)aa# Im=al Ha(%l?7e'a
Miller dan #*holes menunjukkan bagaimana persoalan ekonometri dapat mendorong seseorang menolak C!M bahkan jika C!M sangat (alid. Mereka memperhatikan daftar periksa kesulitan yang dihadapi dalam menguji model dan menunjukkan bagaimana persoalan ini berpotensi keliru kesimpulannya. =ntuk membuktikan poin tersebut$ mereka mendorong tingkat imbal hasil yang diran*ang guna memuaskan peramalan C!M dan menggunakan tingkat tersebut untuk menguji model dengan teknik statisti* baku seharian. Hasil dari uji tersebut berupa penolakan model yang terlihat mengejutkan seperti yang ditemukan dalam uji imbal hasil dari data aktual. Miller dan #*holes menunjukkan bahwa teknik ekonometri sendiri dapat bertanggung jawab atas penolakan model dalam uji aktual. -erdapat beberapa potensi masalah 7
dengan perkiraan koefisien beta$ yakni ketika residunya berkorelasi$ koefisien beta baku tidaklah efisien.
9:,:
Pe#>a=a)a# a)% CAPM
Moel 7e'a Nol
!ortofolio garis batas efisien memiliki sejumlah *iri yang enarik$ yang terpisah diturunkan oleh Merton dan 6oll. 'etiga *iri tersebut antara lain, 1. !ortofolio yang merupakan kombinasi dari dua portofolio garis batas adalah portofolio itu sendiri pada garis batas efisien. 2. !erkiraan imbal hasil aset dapat dinyatakan sebagai fungsi linier pasti dari perkiraan imbal hasil pada dua portofolio garis batas efisien ! dan menurut persamaan berikut.
[
E ( r i )− E ( r Q ) = E ( r p ) − E ( r Q )
]
Cov ( r i ,r p )−Cov ( r p ,r Q ) Q p −Cov ( r p , r Q ) 2
/. #etiap portofolio pada garis batas efisien$ ke*uali portofolio raga minimum global$ memiliki portofolio >sekutu? di bagian bawah 0tidak efisien dari garis batas yang tidak berkorelasi. !ortofolio >sekutu? tersebut disebut sebagai portofolio beta nol 0 !ero"#eta portofo$io dari portofolio efisien$ %ika kita memilih portofolio pasar M dan portofolio
sekutu D dengan beta nol$ maka E(r ) ) – [ E(R M ) – E(R % )& = β i [ E(r M ) – E(r % )& i – E(r !
Eisher ;la*k menunjukkan bahwa persamaan tersebut merupakan persamaan C!M yang dihasilkan ketika in(estor menghadapi hambatan atas pinjaman dan@atau in(estasi pada aset bebas risiko. )alam kasus ini$ sedikitnya bebrapa in(estor akan memilih portofolio pada garis batas efisien yang bukan portofolio indeks pasar. 'arena rata+rata imbal hasil pada portofolio beta nol lebih besar dari tingkat -+bill yang diamati$ model beta nol dapat menjelaskan mengapa rata+rata perkiraan nilai alfa positif pada sekuritas beta rendah dan negati(e pada sekututas beta tinggi$ yang berlawanan dengan prediksi dari C!M. Pe#apa'a# Te#a4a Ke)>a a# A(e' 7"a# Da4a#4
;esarnya pendapatan tenaga kerja dan sifat khususnya merupakan perhatian yang lebih besar terhadap (aliditas C!M. !engaruh mungkin dari pendapatan tenaga kerja terhadap imbal hasil keseimbangan dapat dinilai dari pengaruh pentingnya terhadap pilihan portofolio pribadi. 8
)i samping fakta bahwa seseorang dapat meminjam pada pendapatan tenaga kerja dan mengurangi beberapa ketidakpastian mengenai pendapatan tenaga kerja di masa datang melalui asuransi jiwa$ sumber daya manusia kurang Fmudah diangkutG sepanjang waktu dan akan lebih sulit untuk membendungnya melalui sekuritas dagang daripada bisnis bukan dagang. Hal ini akan memberi tekanan pada harga sekuritas dan berakibat pada permulaan dari C!M persamaan perkiraan imbal hasil+beta. Hasil persamaan #M& adalah Cov ( Ri , RM ) + E ( Ri )= E ( R M )
σ 2 M +
PH Cov ( Ri , RH ) PM
PH Cov ( RM , RH ) PM
dimana !H : nilai dari sumber daya manusia agregat !M : nilai pasar dari aset dagang 6H : kelebihan tingkat imbal hasil pada sumber daya manusia agregat =kuran risiko sistematis C!M$ beta$ digantikan pada model penjabaran oleh beta yang disesuaikan yang juga memperhitungkan ko(arian dengan portofolio dari sumber daya manusia agregat. Moel M"l'%pe)%oe a# Po)'o;ol%o L%#"#4 N%la%
6obert C. Merton mengadakan re(olusi ilmu ekonomi keuangan dengan menggunakan model waktu kontinyu untuk menjabarkan berbagai model penentuan harga aset. )alam model dasarnya$ Merton melonggarkan asumsi rabun jauh Fperiode tunggalG mengenai in(estor seseorang yang mengoptimalkan ren*ana in(estasi seumur hidup$ se*ara berlanjut menyesuaikan keputusan in(estasi terhadap kekayaan saat ini beserta ren*ana pensiun. 'etika ketidakpastian mengenai tidak ada perubahan distribusi probabilitas imbal hasil terhadap portofolio pasar atau tiap sekuritas$ model merton yang disebut penentuan harga model antar waktu 0C!M meramalkan hubungan perkiraan imbal hasil+beta yang sama dengan persamaan periode tunggal. amun situasi berubah ketika memasukkan sumber risiko tambahan. ;ila dapat mengenali sumber ' dari risiko pasar tambahan dan men*ari ' yang berhubungan dengan portofolio lindung
nilai$ maka
C!M persamaan
perkiraan
imbal hasil+beta akan
menyamaratakan #M& dengan (ersi multi indeks,
9
A
E (R ) ) + i = β iM E (R M
β ∑ = k
E ( R k )
ik
1
dimana iM merupakan beta sekuritas yang akrab dengan portofolio indeks pasar$ dan ik merupakan beta pada portofolio lindung nilai ke+k. CAPM 7e)=a(%( Ko#("m(%
)alam ren*ana konsumsi seumur hidup$ in(estor di tiap periode harus menyeimbangkan alokasi dari kekayaan saat ini dengan konsumsi hari ini dengan tabungan dan in(estasi yang akan menyokong konsumsi dimasa datang. 'etika optimal$ nilai utilitas dari tambahan dolar konsumsi hari ini harus sama dengan nilai utilitas dari perkiraan konsumsi di masa datang yang dapat dibiayai oleh tambahan dolar kekayaan. 'ekayaan dimasa datang akan bertamabah dari pendapatan tenaga kerja$ beserta imbal hasil pada dolar tersebut ketika diin(estasikan pada portofolio utuh yang optimal. !remi risiko pada aset sebagai fungsi dari Frisiko konsumsiG sebagai berikut, E (R ) i = β iC R' C
dimana portofolio C mungkin ditafsirkan sebagai portofolio la*akan konsumsi$ yaitu portofolio yang korelasinya paling tinggi dengan pertumbuhan konsumsiI iC merupakan koefisien kemiringan dalam regresi kelebihan imbal hasil aset i$ 6 i$ pada portofolio la*akan konsumsiI dan 6!C merupakan premi risiko yang terkait dengan ketidakpastian konsumsi$ yang diukur oleh kelebihan imbal hasil yang diharapkan pada portofolio la*akan konsumsi, 6!C : 806 C : 80r * r f !ortofolio la*akan konsumsi di dalam CC!M memainkan peranan portofolio pasar pada C!M yang lazim. Hal ini sesuai dengan fokusnya terhadap risiko kesempatan konsumsi daripada risiko dan imbal hasil dari nilai dolar portofolio. 'elebihan imbal hasil pada portofolio la*akan konsumsi memainkan peranan kelebihan imbal hasil pada potofolio pasar. 'edua pendekaan berakibat pada model faktor tunggal linier yang berbeda terutama pada identitas faktor yang digunakan.
9::
L%"%%'a( a# CAPM
&ikuiditas aset leluasa dan *epat dimana aset dapat dijual dengan nilai pasar yang pas. ;agian dari likuiditas merupakan biaya terikat dalam transaksi$ bagian lainnya adalah dampak harga. #ebaliknya ilikuiditas dapat diukur sebagian oleh diskonto dari nilai pasar yang pas 10
penjual harus terima jika asetnya dijual dengan *epat. set yang *air se*ara sempurna adalah aset yang tidak memerlukan diskonto likuiditas. &ikuiditas diakui sebagai *irri penting yang memengaruhi nilai aset.tetapi likuiditas tidak selalu dinilai sebagai faktor penting di pasar sekuritas. Model likuiditas sebelumnya berfokus pada persoalan manajemen persediaan yang dihadapi oleh pedagang sekuritas. !edagang pasar memasang harga dimana mereka bersedia membeli sekuritas
atau menjualnya. 'emauan
pedagang sekuritas untuk
menambah
persediaanyya menghasilkan kontribusi penting bagi seluruh likuiditas pasar. ;iaya yang dihasilkan untuk menyediakan likuiditas ini adalah sebaran tawaran+permintaan. #ebagian sebaran tawaran+permintaan mungkin dipandang sebagai kompensasi atas mun*ulnya risiko harga yang disertakan di dalam memegang persediaan sekuritas dan memungkinkan tingkat in(entarisnya menyerap pergerakan di seluruh permintaan sekuritas. #ebaran merupakan salah satu komponen penting likuiditas yakni biaya transaksi sekuritas.
#emakin tinggi biaya dagang$ diskonto likuiditas akan makin besar. %ika seseorang dapat membeli andil dengan harga lebih rendah$ perkiraan imbal hasilnya akan lebih tinggi. #ehingga$ sebaiknya mengamati sekuritas yang kurang *air menawarkan tingkat imbal hasil rata+rata yang lebih tinggi. -etapi premi ilikuiditas ini tidak perlu naik dengan proporsi yang searah dengan biaya dagang. %ika asetnya kurang *air$ aset itu akan dihindari oleh pedagang langganan dan dipegang oleh pedagang berjangka waktu lebih lama yang kurang terpengaruh oleh tingginya biaya dagang. #ehingga pada keseimbangan$ in(estor dengan periode pemegangan yang lama$ 11
se*ara rata+rata$ memegang lebih banyak sekuritas yang ilikuid$ sedangkan in(estor jangka pendek akan sangat menyukai sekuritas *air. F!engaruh nasabahG ini meredakan pengaruh sebaran tawaran+permintaan untuk sekuritas ilikuid. Hasil akhirnya adalah bahwa premi likuiditas seharusnya naik bersamaan biaya dagang pada tingkat yang menurun. 7ambar diata menegaskan prediksi ini. ;eberapa studi telah menyeldiki (ariasi dalam jumlah ukuran untuk banyaknya sampel saham dan mendapati bahwa ketika likuiditas pada suatu saham menurun$ likuiditas *enderung menurun pad saham lain di waktu yang samaI sehingga likuiditas antar saham menunjukkan korelasi signifikan. )engan kata lain$ (ariasi likuiditas terlihat memiliki komponen sistematis penting. n(estor kemudia meminta kompensasi atas penyingkapannya akan risiko likuiditas. -ambahan perkiraan imbal hasil yang mereka minta demi menanggung risiko likuiditas mengubah hubungan perkiraan imbal hasil+betanya.
12
CHAPTER 10 TEORI PENENTUAN HARGA AR7ITRASE DAN MODEL MULTIFAKTOR DARI RISIKO DAN IM7AL HASIL
rbitrase adalah strategi berin(estasi bersih nol dengan nol resiko yang masih men*etak keuntungan. amun definisi dari teori harga arbitrase adalah teori harga asset yang berasal dari model fa*tor$ menggunakan pendapat di(ersifikasi dan arbitrase. -eori ini menggambarkan hubungan antar perkiraan imbal hasil sekuritas$ jika diketahui tidak ada kesempatan untuk men*etak kekayaan melalui in(estasi arbitrase bebas risiko. #ehingga dapat disimpulkan bahwa pendekatan terhadap pertukaran imbal hasil disebut teori penentuan harga arbitrase 0!-. !ada kondisi normal pasar sekuritas seharusnya memenuhi kondisi tanpa arbitrase.
10:1:
Moel M"l'%;a'o)! Se="a2 T%#>a"a#
Moel Fa'o) a)% Im=al Ha(%l Se")%'a(
'etidakpastian imbal hasil aset memiliki dua sumber$ yakni faktor umum maupun makro ekonomi$ dan kejadian khusus perusahaan. Eaktor umum diran*ang untuk memiliki perkiraan nilai nol karena digunakan untuk mengukur informasi baru mengenai makroekonomi yang menurut pengertiannya memiliki perkiraan nol. !ersamaan model faktor tunggal, r i = E(r ) i + β iF + ei
!enguraian imbal hasil model faktor menjadi komponen sistematis atau makro dan khusus pada suatu perusahaan itu bersifat memaksa$ namun tidak membatasi risiko sistematis pada faktor tunggal. 'etika menaksir regresi indeks tunggal$ se*ara tersirat menjatuhkan asumsi bahwa tiap saham memiliki sensiti(itas yang relatif sama terhadap berbagai faktor makro+ ekonomi$ maka menggumpalkan seluruh sumber risiko sistematis menjadi satu (ariabel semisal imbal hasil saham lebih baik. "ajar jika gambaran yang lebih jelas mengenai risiko sistematis yang memperkenankan kemungkinan bahwa saham berbeda menunjukkan sensiti(itas terhadap berbagai komponennya$ akan membentuk perbaikan yang berguna dari model faktor tunggal. Mudah untuk mengamati bahwa model yanhg memperkenankan beberapa faktor+model multifaktor dapat memberikan
13
gambaran yang lebih baik dari imbal hasil sekuritas dimana mode ini juga berguna di dalam penerapan manajemen risiko. !ersamaan model dua faktor, r i = E(r ) i + β iGDP + β iTR I R + ei
Model faktor di atas memiliki perkiraan nol$ yakni mewakili perubahan pada (ariabel tersebut yang belum diduga. Ga)%( Pa(a) Se")%'a( M"l'%;a'o)
)alam perkembangannya$ garis pasar sekuritas dikembangkan dengan model pennetuan harga aset modal 0C!M. C!M menyatakan bahwa sekuritas akan dihargao guna memberikan in(estor perkiraan imbal hasil yang terdiri dari dua komponen$ yakni tingkat bebas risiko$ yang merupakan kompensasi atas nilai waktu uang$ dan premi risiko$ yang ditentukan dengan mengalikan premi risiko tolok ukur 0yakni premi risiko yang ditawarkan oleh portofolio pasar dikali ukuran relatif dari risiko$ beta, E(r) =r f + β[E(r M ) – r f
%ika premi risiko dari portofolio pasar dengan 6! M$ maka dituliskan kembali persamaan di atas menjadi, E(r) =r f + ΒRP M Model indeks multifaktor menaikkan garis pasar sekuritas multifaktor dimana premi risiko ditentukan oleh penyingkapan atas tiap faktor risiko sistematis dan oleh premi risiko yang terkait dengan tiap faktor tersebut. #ebagai *ontoh$ pada perekonomian dua faktor dimana menyingkapan risiko dapat diukur oleh persamaan r i = E(r ) i + β iGDP + β iTR I R + ei
#ehingga dapat disumpulkan bahwa perkiraan tingkat imbal hasil sekuritas akan berupa penjumlahan dari, 1
-ingkat imbal hasil bebas risiko
2 3
#ensiti(itas terhadap risiko !); dikali premi risiko karena menanggung risiko !); #ensiti(itas terhadap risiko suku bunga diklaim premi risiko karena menanggung risiko suku bunga.
;erikut merupakan garis pasar sekuritas dua faktor, E(r) = r f + β GDP RP GDP + β TR RP IR
#alah satu perbedaan di antara perekonomian faktor tunggal dan berganda adalah bahwa faktor premi risiko bisa jadi negatif. 10:-:
Teo)% Pe#e#'"a# Ha)4a A)=%')a(e 14
!adatahun 19J3$ #tephen 6oss mengembangkan teori penentuan harga 0ar#itrae prici teor*+!-. Kersi sederhana dari model 6oss$ berasumsi bahwa satu fa*tor sistematis
mempengaruhi imbal hasil sekuritas. !- 6oss bersandar pada / awalan , 1
mbal hasil digambarkan oleh model fa*tor
2 /
#ekuritas yang *ukup untuk menjauhkan dari risiko iios*cratic !asar sekuritas yang berfungsi dengan baik tidak memperkenankan peluang arbitrase terus menerus
A)=%')a(e@ A)=%')a(e R%(%o@ a# Ke(e%m=a#4a#
'esempatan ar#itrae mun*ul ketika in(estor memperoleh keuntungan dengan sedikit in(estasi neto. #ebagai *ontoh$ andaikan saham M; terjual L95 di #8 tetapi hanya L9/ di #). Maka masyarakat akan serempak menjual di #8 dan membeli di #). Po)'o;ol%o 3a#4 Te)%e)(%;%a(% e#4a# 7a%
)isimpulkan bahwa untuk portofolio tertimbang$ ragam tidak sistematis mendekati nol sewaktu return menjadi makin besar. Ciri ini benar untuk portofolio selain bobotnya sama dengan satu. Eaktanya *iri ini mendorong untuk mengartikan portofolio yang terdi(ersifikasi dengan baik$ dengan banyaknya jumlah sekuritas$ dengan tiap bobot - yang *ukup ke*il untuk tujuan praktir ragam sistematis. 7e'a a#Pe)%)aa# Im=alHa(%l
6isiko non fa*tor tidak dapat terdi(ersifikasi$ risiko fa*tor seharusnya memiliki premi risiko pada keseimbangan pasar. 6isiko tak sistematis antar perusahaaan menghapuskan portofolio yang terdi(ersifikasi dengan baik$ tak terduga in(estor akan diuntungkan dengan tanggungan resiko dapat dihapuskan melalui terdi(ersifikasi. )isampingitu$ risiko sistematis dari portofolio sekuritas saja seharusnya terkait dengan perkiraan imbal hasilnya. #ehingga$ dapat disimpulkan bahwa$ untuk menghindarkan kesempatan arbitrase perkiraan imbal hasil pada portofolio teri(ersifikasi dengan baik harus berada pada garis lurus dan asset besar risiko. Ga)%( Pa(a) Se")%'a( Sa'" Fa'o)
!- berbedadengan C!M$ dimana !- tidak menghendaki bahwa portofolio tolak ukur pada hubungan #M& yang merupakan portofolio sebenarnya. #ebagai *ontoh$ seseorang yang akan mengartikan portofolio yang terdi(ersifikasi baik dan berkorelasi dengan fa*tor sistematis diduga akan mempengaruhi hasil imbal balik saham. Nleh karena itu$ !- lebih fleksibel dari pada C!M karena terkait portofolio pasar yang tidak dapat dijadikan perhatian. 15
!- memberikan pemahaman lanjutan mengenai model indeks dan penerapan praktis hubungan #M&.
10:.:
A(e' I#%%" a# APT
-elah dijelaskan bahwa peluang arbitrase dikesampingkan. maka masing+masing ekspektasi di(ersifikasi portfolio melebihi pengembaliannya harus proporsional dengan nilai betanya. %ika hubungan tersebut terpenuhi dengan semua portofolio yang terdi(ersifikasi dengan baik maka perkiraan imbal hasil harus terpenuhi oleh hampir seluruh sekuritas indi(idu$ meskipun bukti dari proporsi tersebut agak sulit. gar layak terdi(ersifikasi dengan baik maka portfolio harus memiliki posisi yang sangat ke*il pada seluruh sekuritas. Contohnya$ jika hanya satu sekuritas yang melanggar hubungan perkiraan imbal hasil 0beta maka pengaruh pelanggaran ini terhadap portfolio yang terdi(ersifikasi dengan baik akan terlelu ke*il untuk kepentingan beberapa tujuan praktik dan membuat tidak mun*ulnya peluang arbitrase. -api jika banyak sekuritas yang melanggar hubungan perkiraan imbal hasil 0beta maka hubungan itu tidak akan berlaku untuk portfolio yang terdi(ersifikasi dengan baik dan akan menimbulkan adanya peluang arbitrase. 'esimpulannya adalah kondisi tidak adanya arbitrase pada pasar sekuritas tunggal menunjukkan pemeliharaan hubungan perkiraan imbal hasil 0beta untuk seluruh portfolio yang terdi(ersifikasi dengan baik dan untuk seluruh sekuritas indi(idu. APT a# CAPM
Capital sset !ri*ing Model 0C!M bukanlah satu+satunya teori yang men*oba menjelaskan bagaimana suatu akti(a ditentukan harganya oleh pasar$ atau bagaimana menentukan tingkat keuntungan yang dipandang layak
untuk
suatu in(estasi. 6oss 019J3
merumuskan suatu teori yang disebut sebagai rbitrage !ri*ing -heory 0!-. 'alau pada C!M analisis dimulai dari bagaimana
pemodal membentuk portofolio yang efisien 0karena
market portfolio yang mempunyai kedudukan sentral dalam C!M merupakan portofolio yang efisien$ maka !- mendasarkan diri konsep satu harga 0the law of one pri*e. !- memiliki banyak fungsi yang sama dengan C!M. !- bergantung pada asumsi bahwa keseimbangan rasional di pasar modal menghalangi peluang arbitrase. 'elebihan dari !- adalah memberikan tolak ukur untuk tingkat imbal hasil yang dapat digunakan dalam pengaggaran modal$ penilaian sekuritas atau penilaian kinerja in(estasi dan !- menekankan perbedaan penting dianatara resiko tak terdi(ersifikasi yang menghendaki pemberian dalam bentuk premi resiko. !- juga 16
menghasilkan hubungan perkiraan imbal hasil beta melalui portfolio yang terdi(ersifikasi dengan baik yang pada prakteknya dapat disusun dari banyaknya jumlah sekuritas. ;erbeda dengan C!M yang berasal dari asumsi portfolio pasar yang tidak dapat diamati dan bersandar pada efisiensi (arian+rata sehingga jika sekuritas melanggar hubungan perkiraan imbal hasil beta maka banyak
in(estor
akan
men*ondongkan
portfoilionya
sehingga
akan
mengembalikan
keseimbangan yang memenuhi hubungan tersebut. amun$ C!M memberikan pernyataan jelas mengenai hubungan perkiraan imbal hasil beta untuk sekuritas sementara !- mengatakan bahwa hubungan ini tidak berlaku untuk seterusnya 10:+:
APT M"l'%;a'o)
!- Multifaktor didasari atas asumsi bahwa berbagai faktor ekonomi$ baik se*ara langsung maupun tidak langsung$ berpengaruh pada resiko saham dan return saham. !ada konsep ini$ (ariabel yang mempengaruhi return saham tidak hanya indeks pasar$ tetapi juga berbagai faktor terkait lainnya. #e*ara teoritis disebutkan dalam model penilaian kinerja saham bahwa terdapat kaitan antara perubahan harga saham dengan berbagai faktor yang mewakili akti(itas ekonomi riil seperti fluktuasi suku bunga$ tingkat inflasi$ harga minyak dan sebagainya. Model multi faktor dapat dituliskan dalam persamaan sebagai,
!- multifa*tor pada dasarnya sama dengan satu faktor. 'onsep ini dijelaskan melalui faktor portfolio dimana portofolio yang terdi(ersifikasi dengan baik dibangun untuk memiliki beta:1 pada satu faktor dan beta : B untuk faktor yang lain. !ortofolio yang terdi(ersifikasi dengan baik dengan adanya penghalang peluang arbitrase maka harus memiliki imbal hasil dengan persamaan sebagai berikut,
!ersamaan ini adalah penjabaran dari #M& satu faktor dan tidak dapat dipengaruhi oleh setiap pertofolio yang terdi(ersifikasi dengan baik ke*uali dipenuhi oleh hampir setiap sekurtas yang se*ara indi(idu. 10:,:
D% ma#a Se2a)"(#3a K%'a Me#5a)% Fa'o)<
17
#alah satu kelemahan dari !- multifa*tor adalah tidak adanya petunjuk mengenai penentuan faktor resiko yang rele(an meupun premi resikonya. )alam menentukan faktor yang tepat maka batasi (ariabel dengan sedikit faktor sistematis dengan kemampuan besar untuk menjelaskan imbal hasil serta pilihlah faktor resiko yang terlihat terpenting. Chen$ 6oll dan 6oss memberikan *ontoh dalam menentukan sekumpulan faktor yang pasti berpengaruh terhadap gambaran makro ekonomi namun dari faktor+faktor tersebut perlu dipilih satu faktor yang terpenting. ;erikut adalah faktor+faktornya, !
: O perubahan pada produksi industry
8
: O perubahan pada perkiraan inflasi
=
: O perubahan pada inflasi tak terduga
C7
: kelebihan imbal hasil dari obligasi perusahaan jangka panjang terhadap obligasi pemerintah jangka panjang
7;
: kelebihan imbal hasil dari obligasi pemerintah jangka panjang terhadap -+bill )ari faktor ini maka dirumuskan persamaan model imbal hasil dengan menggunakan
periode t sebagai fungsi perubahan di dalam seperangkat indi*ator makro ekonomi,
!ersamaan ini merupakan garis karakteristik sekuritas 0#C& multidimensi dengan lima faktor. !ersamaan ini dapat dilakukan dengan menggunakan analisis regresi. Moel T%4a Fa'o) Fama?F)e#52 *FF/
Contoh pendekatan alternati(e dalam menentukan faktor makro ekonomi sebagai kandidat untuk sumber resiko yang rele(an dari resiko sistematis adalah model tida faktor Eama dan Eren*h yang mendominasi penelitian empiris dan penerapa industry dan dapat ditunjukkan melalui persamaan,
#M; : #mall Minus ;ig$ yakni imbal hasil portofolio dari saham ke*il lebih dari imbal hasil portofolio pada saham besar HM& : High Minus &ow$ yakni imbal hasil portofolio saham dengan rasio buku terhadap pasar tinggi yang tinggi dan lebih dari imbal hasil pada portofolio saham dengan rasio buku terhadap pasar yang rendah 18
)ua faktor ini dipilih akibat pengamatan dari dahulu atas kapitalisasi perusahaan dan rasio buku terhadap pasar dapat meramalkan simpangan rata+rata imbal hasil saham dari tingkat yang sejalan dengan C!M. Masalah dari pendekatan empiris seperti model Eama dan Eren*h ini adalah tak satupun faktor pada model yang diusung dapat diketahui sebagai lindung nilai sumber ketidakpastian yang besar dengan jelas. 10::
CAPM M"l'%;a'o) Da# APT
!ada C!M multiindeks faktor+faktornya berasal dari pertimbangan multi periode dari aliran konsumsi beserta kesempatan in(estasi yang berkembang se*ara a*ak yang menyinggung sebaran tingkat imbal hasil. Hal ini menyebabkan portfolio indeks lindung nilai harus berasal dari pertimbangan akan konsumsi utilitas$ asset yang tidak diperdagangkan dan perubahan peluang in(estasi. C!M multiindeks akan mewarisi faktor resikonya dari sumber resiko yang dianggap *ukup penting oleh banyak in(estor untuk dibendung. #ebaliknya$ !- tidak memberikan gambaran mengenai dimana men*ari sumber resiko harga. Hal ini disebabkan oleh kurangnya petunjuk namun dengan mata uang yang sama maka petunjuk ini dapat menampung pen*arian faktor resiko yang rele(an yang kurang terstruktur.
19
