Midland Energy Resources Costo de Capital

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4 1 0 -S 1 5 JUNIO 19, 2009

TIMOTHY A. LUEHRMAN JOEL L. HEILPRIN

Midland Energy Resources, Inc.: costo de capital A finales de enero de 2007, Janet Mortensen, vicepresidente senior de financiamiento de proyectos de Midland Energy Resources, estaba preparando la estimación anual del costo de capital para Midland y cada uno de sus tres divisiones. Midland era una compañía energética global con operaciones en la exploración y producción de petróleo y gas (E&P), refinamiento y marketing (R&M) y petroquímicos. Sobre una base consolidada, la empresa tuvo en 2006 ganancias e ingresos de explotación por $248.5 y $42.2 billones de dólares, respectivamente. Las estimaciones del costo del capital se utilizan en muchos análisis de Midland, incluyendo las evaluaciones de activos para los presupuestos de capital y la contabilidad financiera, evaluaciones de desempeño, propuestas M&A y decisiones de recompra de acciones. Algunos de estos análisis se realizaron a nivel de división o unidad de negocio, mientras que otros se ejecutaron a nivel corporativo. El personal de tesorería de Midland había comenzado a preparar la estimación anual del costo de capital para la empresa y para cada división al comienzo de la década de 1980. Las estimaciones realizadas por la Tesorería fueron a menudo criticadas, presidentes y controladores de división de Midland cuestionaron los supuestos específicos. En 2002, a Mortensen, en ese entonces analista senior quien reportaba al CFO, se le pidió estimara los costos de capital de Midland en relación a una gran propuesta de recompra de acciones. Seis meses más tarde se le pidió calcular los costos de capital de las empresas y las divisiones que los Comités Ejecutivos y de compensación del Directorio podrían incorporar en las evaluaciones de rendimiento planificadas. Desde ese entonces, Mortensen ha emprendido un ejercicio similar cada año y sus estimaciones han llegado a ser ampliamente difundidas como estándares en muchos análisis de toda la compañía, incluso aquellas en las que no se requería de manera formal. En 2007, Mortensen estaba consciente que sus cálculos estaban siendo cada vez más influyentes y dedicó cada vez más tiempo y atención a su preparación. Últimamente se pregunta si en realidad eran apropiados para todas las aplicaciones y está considerando añadir una especie de “guía de usuario” para configurar los cálculos de 2007.

________________________________________________________________________________________________________________ El caso de LACC número 410-S15 es la versión en español del caso de HBS número 4129. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente. Este caso está preparado con la colaboración de Hay Associates. Copyright 20XX President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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Operaciones de Midland Midland Recursos Energéticos lleva incorporado por más de 120 años y en 2007 había más de 80.000 empleados. En los Anexos 1 y 2 se presentan los estados financieros consolidados más recientes de Midland. El Anexo 3 presenta una selección de segmentos de negocios para el periodo 2004-2006.

Exploración y producción Midland participa en todas las fases de exploración, desarrollo y producción, aunque la última de ellas, la producción, dominó la división de E&P reportado en los resultados de la operación. Durante 2006, Midland extrajo alrededor de 2.10 millones de barriles de petróleo por día –6.3% de incremento que la producción de 2005– y aproximadamente 7.28 billones de pies cúbicos de gas natural por día – un aumento de algo menos de 1% respecto a 2005–. Esta cifra representa $22.4 billones de ganancias y $12.6 billones de utilidades después de impuestos. E&P era el negocio más rentable de Midland, y su margen neto en los últimos cinco años había sido de los más altos en la industria. Midland espera el crecimiento de la población mundial y de la economía para dar lugar a la creciente demanda de sus productos para el futuro previsible. Sin embargo, se espera que aumente la fracción de la producción procedente de fuentes no tradicionales tales como la perforación de aguas profundas, la recuperación de petróleo pesado, gas natural licuado (GNL) y la tecnología del Ártico. Además, la composición geográfica de la producción se estaba desplazando, marcada por el aumento de lugares como el Oriente Medio, Asia Central, Rusia y África Occidental. Con los precios del petróleo en máximos históricos a principios de 2007, Midland anticipó fuertes inversiones en adquisiciones de propiedades prometedoras en el desarrollo de sus reservas no explotadas y en la expansión de la producción. En particular, continuaron los altos precios de los planes alternativos para impulsar la inversión en sofisticados métodos de extracción que extienden la vida de los yacimientos antiguos y las propiedades marginales. Se esperaba que el gasto de capital en E&P superara los $ 8 billones en 2007 y 2008.

Refinamiento y marketing Midland tuvo participaciones en 40 refinerías de todo el mundo con la capacidad de destilación de 5.0 millones de barriles al día. Medido por ingresos, el negocio de refinamiento y marketing de Midland fue el más grande de la compañía. Los ingresos mundiales de 2006 fueron de $203.0 billones –un ligero descenso de aproximadamente 1.8% respecto de 2005–. La división enfrentó una dura competencia, ya que sus productos eran altamente valorados. Las utilidades de refinamiento y marketing, después de impuestos, ascendieron sólo a $4.0 billones. El margen relativamente pequeño fue consistente con una tendencia a largo plazo en la industria; los márgenes disminuyeron de manera constante durante los últimos 20 años. Aunque la mayor parte de la producción de las refinerías de Midland fue la gasolina y fue vendida como combustible para los automóviles, la compañía también tuvo la capacidad de fabricación de materia prima para producir casi 120.000 barriles de lubricantes por día. Midland creyó que su capacidad era tan avanzada tecnológicamente como cualquier otra industria. La avanzada tecnología y la integración vertical se combinaron para hacer de Midland un líder de mercado en este negocio. Midland prevé que el gasto de capital en refinamiento y marketing se mantendría estable, sin un crecimiento sustancial en 2007-2008. Esto refleja tanto las tendencias históricas de bajas y márgenes reducidos, y la dificultad de obtener las aprobaciones necesarias para ampliar o construir y operar 2

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una nueva refinería. Sin embargo, la mayoría de los analistas proyectan una escasez a largo plazo de la capacidad de refinamiento, lo que eventualmente estimulará la inversión en este segmento.

Petroquímicos La petroquímica fue la división más pequeña de Midland, pero una importante actividad empresarial. No obstante, la propiedad directa de Midland tenía participaciones en 25 instalaciones de fabricación y cinco centros de investigación en ocho países de todo el mundo. Los productos químicos de la compañía incluían polietileno, polipropileno, estireno y poliestireno, así como las olefinas, 1-hexeno, aromáticos, y aditivos para combustibles y lubricantes. En 2006, los ingresos y las utilidades después de impuestos fueron de $23.2 billones y $2.1 billones, respectivamente. Se esperaba que el gasto de capital en petroquímicos creciera en el corto plazo ya que algunas de las antiguas instalaciones fueron vendidas o retiradas y sustituidas por otras nuevas de una mejor capacidad. Gran parte de la nueva inversión se llevaría a cabo por empresas mixtas fuera de Estados Unidos en donde la división de Petroquímicos de Midland tenía una participación sustancialmente menor.

Políticas financieras y de inversión de Midland La estrategia financiera de Midland en 2007 se basó en cuatro pilares: (1) financiar un crecimiento importante en el extranjero, (2) invertir en proyectos de creación de valor en todas las divisiones, (3) optimizar su estructura de capital, y (4) recomprar oportunamente las acciones devaluadas.

El crecimiento en el extranjero Los recursos nacionales de más fácil explotación se habían puesto en producción en las décadas previas. En consecuencia, las inversiones extranjeras fueron el principal motor de crecimiento para la mayoría de los grandes productores de EE.UU., y Midland no fue la excepción. Midland por lo general invirtió en proyectos en el extranjero junto con el gobierno o un empresario local como socio. A menudo, estas inversiones se habían especializado en acuerdos financieros y contractuales en muchos aspectos similares al financiamiento de proyectos. En la mayoría de los casos, Midland actuó como el desarrollador principal del proyecto, para lo cual ganó una comisión por la gestión o royalty. Midland y su socio extranjero comparten un interés igualitario, con el socio extranjero en general recibieron al menos 50% más de retorno. A pesar que las inversiones se encuentren en el extranjero, los análisis y evaluaciones de Midland fueron en dólares americanos, mediante la conversión de los flujos de efectivo en moneda extranjera a dólares y la aplicación de las tasas de descuento. En 2006, Midland tuvo ganancias de las filiales de aproximadamente $4.75 billones. La mayoría de estos ingresos, 77.7%, provino de las inversiones no estadounidenses.

Inversiones en creación de valor Midland utiliza metodologías de flujo de caja descontado para evaluar la mayoría de las inversiones potenciales. Métodos de Midland DCF que suelen participar del flujo efectivo libre de deuda y una tasa crítica de rentabilidad igual o derivadas de la WACC para el proyecto o división. Sin embargo, los intereses de Midland, en algunos proyectos en el extranjero fueron analizados como flujos de caja futuros, y descontados a una tasa basada en el costo de capital. El rendimiento de una empresa o división en un periodo histórico determinado se mide de dos maneras principales. El primero contra el plan de actuación de más de 1-, 3-, y 5- periodos anuales. El

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segundo se basaba en el “valor económico agregado” (VEA), en donde el flujo de caja libre de deuda1 se redujo a un cargo de capital, y se expresa en dólares.2 La carga de capital se calcula como el WACC para el negocio o la división por la cantidad de capital que empleó durante el periodo.

Óptima estructura de capital Midland optimizó su estructura de capital en gran parte por la explotación de la prudencia inherente a la capacidad de endeudamiento de sus reservas de energía y en activos de larga vida productiva, tales como las instalaciones de refinamiento. Los niveles de deuda fueron reevaluados periódicamente y en consecuencia los objetivos se fijaron a largo plazo. En particular, los cambios en los niveles de precios de la energía fueron correlacionados con los cambios en el precio de las acciones de Midland, y fueron necesarias reevaluaciones periódicas de endeudamiento óptimo. En 2007 los precios del petróleo y el precio de las acciones de Midland, se encontraban en máximos históricos, que –ambos por igual– aumentaron la capacidad de endeudamiento de la compañía. Esto a su vez representa una oportunidad para generar ganancias adicionales de los impuestos. Cada una de las divisiones de Midland tenía su propio objetivo de rango de deuda. Se fijaron metas sobre las consideraciones del flujo de caja operativo anual de cada división y el valor de la garantía de sus activos identificables. Los mismos objetivos tendían a ser “permanentes,” pero los cambios en el valor de mercado de las garantías específicas, tales como las reservas de petróleo, o la capitalización de mercado de la empresa en su conjunto, podían conducir rangos de deuda reales lejos de los objetivos correspondientes. El equipo de Mortensen no establecía objetivos –que fueron establecidos en las consultas entre los ejecutivos de división y de empresas y el directorio– pero estimó una calificación de la deuda para cada división con base en sus objetivos, y un margen correspondiente sobre los bonos del Tesoro para estimar los costos de deuda de las divisiones y empresas.3 Las estimaciones preliminares de Mortensen para 2007 se muestran en la Tabla 1.

1 Para calcular el VEA, la compañía define flujo de caja libre de deuda como la ganancia operativa después de impuestos

(NOPAT), que es EBIT (1-t).

2 La ecuación básica de VEA empleada por Midland era VEA = NOPAT – (r )(Capital invertido). wacc 3 El spread del Tesoro se refiere a la cantidad que el deudor tendrá que pagar en costo de intereses sobre los valores del Tesoro

de Estados Unidos con vencimiento similar.

4



Tabla 1

Segmento de negocio: Consolidado Exploración y Producción Refinamiento y marketing Petroquímicos

Credit Rating A+

Deuda/ Valor 42.2%

Spread to Treasury

A+ BBB AA-

46.0% 31.0% 40.0%

1.60% 1.80% 1.35%

1.62%

Nota: Deuda/Valor está basado en los valores de mercado. Al 31 de diciembre de 2006, la deuda de la compañía fue calificación A+ por Standard & Poor´s. La Tabla 2 muestra el rendimiento al vencimiento de los bonos del Tesoro de EE.UU. en enero de 2007. Tabla 2 Maturity: 1-Año 10-Años 30-Años

Rate: 4.54% 4.66% 4.98%

Por último, aunque el uso prudente de la capacidad de endeudamiento de Midland fue un factor determinante en la estructura de capital, otras consideraciones jugaron un papel importante. En particular, la fuerza del balance consolidado de Midland y su acceso a los mercados financieros mundiales y a los productos básicos a veces presentaban atractivas oportunidades para el comercio de valores y materias primas. Midland fue conservador, comparado con algunos de sus grandes competidores, pero tenía un grupo de comerciantes locales quienes manejaban una gestión activa de divisas, tasas de interés, y riesgos de valores dentro de un conjunto de directrices aprobadas por el directorio. El deseo de controlar los riesgos determinados, o para aprovecharse de la información privada o de las relaciones de precios inusuales, eran una razón adicional para que la estructura de capital actual a veces se escapara, temporalmente, de los objetivos previstos.

Recompra de acciones En el pasado, Midland ha recomprado ocasionalmente sus propias acciones, y declaró que lo haría otra vez cuando hubiera oportunidades atractivas. En consecuencia, la compañía calcula de forma regular el valor intrínseco de sus acciones, restando el valor de mercado de su deuda con el valor fundamental de la empresa y dividiendo el resultado por el número de acciones en circulación. El valor fundamental de la empresa consolidada se estimó mediante el análisis de DCF y una comparación de los múltiplos de negociación de la empresa con sus pares. Cuando el precio de las acciones cayó por debajo del valor intrínseco de la acción, Midland consideró la recompra de sus acciones. Un pequeño número de acciones podrían ser compradas en el mercado abierto, y paquetes más grandes se podrían comprar a través de la libre oferta. Midland no había recomprado acciones en grandes cantidades desde 2002 y los analistas no anticipaban grandes compras en un futuro próximo, debido al alto precio de las acciones de la compañía. Sin embargo, los ejecutivos de Midland señalaron que el mero hecho de que el precio de las acciones habían aumentado no significa que las cuotas no eran devaluadas –el valor intrínseco HARVARD BUSINESS SCHOOL | BRIEFCASES This document is authorized for use only by Ximena Claros in 2015.

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claramente había aumentado también, y Midland seguía comprometido con la recompra de acciones que se devaluaron. El Anexo 4 muestra los precios históricos de las acciones de Midland, los dividendos por acción, y los datos financieros seleccionados para el periodo 2001-2006.

Estimando el costo de capital Los primeros cálculos de Mortensen se basaban en la fórmula de WACC que se muestra a continuación. En esta expresión, D y E son los valores de mercado de la deuda y capital, respectivamente, y V es la empresa o el valor de la división de la empresa (V = D + E). Del mismo modo, rd y re son los costos de deuda y capital, respectivamente, y t es la tasa de impuestos.

Costo de la deuda

D E WACC = rd  (1 − t ) + re   V  V 

Mortensen calculó el costo de la deuda para cada división mediante la adición de una prima, o spread, sobre valores del Tesoro de EE.UU. con un vencimiento similar. La difusión depende de una variedad de factores, incluyendo el flujo de efectivo de la división de operaciones, el valor de la garantía de los activos de la división, y las condiciones de crédito del mercado global. Para algunas de las operaciones de Midland, las expectativas a largo plazo del flujo de caja esperado y el valor de la garantía se vieron afectados por el riesgo político. Este riesgo fue más evidente, por ejemplo, en la división de exploración y producción. Una fracción significativa de los activos productivos de E&P y las reservas probadas se encuentran en países políticamente inestables en los cuales el riesgo de nacionalización o de una renegociación forzosa de derechos de producción fue significativa. Todo lo demás como propiedades que soportaron menos endeudamiento que lo que cabría esperar.

Costo de capital Para estimar el costo de capital, Mortensen usaba el Capital Asset Pricing Model (CAPM) que se muestra a continuación, en donde rf denota la tasa libre de riesgo de retorno, β es una medida del riesgo sistemático y EMRP denota la prima del riesgo de mercado de capital, es decir, la cantidad por la que el rendimiento de una cartera ampliamente diversificada de activos de riesgo se espera que supere la rentabilidad sin riesgo durante un periodo de retención específico. re = rf + β(EMRP) Mortensen está consciente que las versiones beta se midieron con el error de la regresión de los retornos de las acciones individuales sobre el rendimiento de mercado. Ella y su equipo utilizaron betas publicadas en bases de datos disponibles en el mercado, en lugar de dirigir sus propias regresiones. El Beta de Midland fue de 1.25, por ejemplo. Sin embargo, las versiones beta de las divisiones de Midland no fueron observables, debido a que las divisiones no habían cambiado el stock de acciones. Para estimar los betas de las divisiones, Mortensen se basó en los betas publicados por las empresas que cotizan en la bolsa y que se consideran comparables a los negocios de cada división. Una selección de éstas, junto con los datos financieros relacionados, se presenta en el Anexo 5. En 2006, Midland utilizó una prima de capital de riesgo de mercado del 5.0%, aunque EMRP superior con –6.0 a 6.5%–, había sido utilizado por Midland en varias ocasiones en el pasado. Los datos históricos sobre la rentabilidad de las acciones y los rendimientos de los bonos, como los presentados en el Anexo 6, apoyó el aumento de las estimaciones de la EMRP. Otros datos, como los resultados de la encuesta que se muestra en el Anexo 6, sugirieron cifras más bajas. Midland aprobó 6



su estimación actual del 5.0% tras una revisión de investigaciones recientes y en consulta con sus asesores profesionales –principalmente banqueros y auditores– así como analistas de Wall Street que cubren la industria.


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Anexo 1

Estados de resultado de Midland. Años concluidos al 31 de diciembre ($ en millones)

Resultados operativos Ganancias operativas Más: Otros ingresos Total ganancias y otros ingresos Menos: Petróleo y compras de productos Menos: Producción y mano de obra Menos: Ventas, generalidades y administración Menos: Depreciación y mermas Menos: Gastos de exploración Menos: Impuestos de ventas base Menos: Otros impuestos y derechos Ingresos operativos Menos: Gastos por intereses Menos: Otros gastos no operativos Ingresos antes de impuestos Menos: Impuestos Ingresos Netos

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2004 201.425 1.239 202.664 94.672 15.793 9.417 6.642 747 18.539 27.849 29.005 10.568 528 17.910 7.414 10.496

2005 249.246 2.817 252.062 125.949 18.237 9.793 6.972 656 20.905 28.257 41.294 8.028 543 32.723 12.830 19.893

2006 248.518 3.524 252.042 124.131 20.079 9.706 7.763 803 20.659 26.658 42.243 11.081 715 30.447 11.747 18.701



Anexo 2

Planillas de balance de Midland al 31 de diciembre ($ en millones)

2005 16.707 3.131 18.689 6.338 2.218 47.083

2006 19.206 3.131 19.681 7.286 2.226 51.528

Inversiones y anticipos Propiedad neta, planta y equipamiento Otros Activos Total Activos

30.140 156.630 10.818 244.671

34.205 167.350 9.294 262.378

Pasivos y Activos Netos: Cuentas por pagar y pasivos devengados Porción actual de deuda a largo plazo Impuestos por pagar Total Pasivos actuales

24.562 26.534 5.723 56.819

26.576 20.767 5.462 52.805

Deuda a largo plazo Obligaciones de benefecios post retiros Pasivos devengados Impuestos diferidos Otros Pasivos a largo plazo

82.414 6.950 4.375 14.197 2.423

81.078 9.473 4.839 14.179 2.725

77.493 244.671

97.280 262.378

Activos: Efectivo y equivalentes en efectivo Efectivo restringido Documentos por cobrar Inventario Gastos prepagados Total Activos actuales

T otal Activos Netos Total Pasivos y Activos Netos


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Anexo 3

Datos segmentados de Midland ($ en millones)

Exploración y producción: Ganancias operativas Utilidades después de impuestos

2004 15.931 6.781

2005 20.870 13.349

2006 22.357 12.556

Gastos de Capital Depreciación T otal Activos

6.000 4.444 76.866

7.180 4.790 125.042

7.940 5.525 140.100

2004 166.280 2.320

2005 206.719 4.382

2006 202.971 4.047


1.455 1.620 60.688

1.550 1.591 91.629

1.683 1.596 93.829

Petroquímicos: Ganancias operativas Utilidades después de impuestos

2004 19.215 1.394

2005 21.657 2.162

2006 23.189 2.097


305 578 19.943

330 591 28.000

436 642 28.450

Refinamiento y marketing: Ganancias operativas Utilidades después de impuestos

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Anexo 4

Precios de acciones, dividendos e información financiera seleccionada

Precio de acciones Cuarto trimestre T ercer trimestre Segundo trimestre Primer trimestre

2001 $27.16 $27.90 $28.33 $24.13

2002 $31.29 $30.41 $27.80 $26.85

2003 $32.59 $29.42 $32.45 $31.57

2004 $34.37 $35.78 $36.98 $31.28

2005 $38.32 $40.29 $37.52 $34.58

2006 $44.11 $39.75 $46.32 $38.81

Dividendos por share: Cuarto trimestre T ercer trimestre Segundo trimestre Primer trimestre Dividendo anual

$0.28 $0.28 $0.28 $0.28 $1.11

$0.29 $0.29 $0.29 $0.29 $1.14

$0.30 $0.29 $0.29 $0.29 $1.17

$0.31 $0.31 $0.31 $0.31 $1.24

$0.34 $0.34 $0.34 $0.34 $1.35

$0.36 $0.36 $0.36 $0.36 $1.46

Información financiera seleccionada: Ingresos Netos ($ en millones) Acciones en circulación EPS Proporción de pago DPS

15.303 2.049 7.47 14.8% 1.11

11.448 2.025 5.65 20.2% 1.14

11.848 2.035 5.82 19.9% 1.16

10.496 2.055 5.11 24.2% 1.24

19.893 2.945 6.75 20.0% 1.35

18.701 2.951 6.34 23.0% 1.46

Nota: Los resultados no se ajustaron para una venta a finales de 2001 y una adquisición a principios de 2005.


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Anexo 5

Información comparable de la compañía ($ en millones)

Valor de mercado Acción 57,931 46,089 42,263 27,591

Deuda Neta 6,480 39,375 6,442 13,098

Refinamiento y marketing: Bexar Energy, Inc. Kirk Corp. White Point Energy Petrarch Fuel Services Arkana Petroleum Corp. Beaumont Energy, Inc. Dameron Fuel Services Promedio

60. 356 15,567 9,204 2,460 18,363 32,662 48,796

6,200 3,017 1,925 -296 5,931 6,743 24,525

10,3% 19,4% 20,9% -12,0% 32,3% 20,6% 50,3% 20.3%

1,70 0,94 1,78 0,24 1,25 1,04 1,42 1.20

160,708 67,751 31,682 18,874 49,117 59,989 58,750

9,560 1,713 1,402 112 3,353 1,467 4,646

Midland Energy Resources

134,114

79,508

59,3%

1,25

251,003

18,888

Exploración y producción: Jackson Energy, Inc. Wide Plain Petroleum Corsicana Energy Corp. Worthington Petroleum Promedio

D/E 11,2% 85,4% 15,2% 47,5% 39.8%

Acción LTM LTM Beta Ganancia Ingresos 0,89 18,512 4,981 1,21 17,827 8,495 1,11 14,505 4,467 1,39 12,820 3,506 1,15

Los valores de mercado se basan en precios de cierre al 31 de diciembre de 2006. El precio promedio de las acciones para Midland en 2006 fue de $42.31 dólares, y el promedio de las acciones en circulación fue de $2.951 millones de dólares.

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Anexo 6

Prima de riesgo de mercado de la acción—estudios y datos seleccionados

A. Selección de los datos históricos de retorno de las acciones de EE.UU., menos los rendimientos de los bonos del Tesoro. Promedio de excedentes de retorno US Acciones – Bonos-T

Periodo

Margen de error

1987-2006

6.4%

3.7%

1967-2006

4.8%

2.6%

1926-2006

7.1%

2.2%

1900-2006

6.8%

1.9%

1872-2006

5.9%

1.6%

1798-2006

5.1%

1.2%

Fuente: Pratt & Grabowski, Costo de capital, aplicaciones y ejemplos (John Wiley & Sons, 2008). Información extraída del Cuadro 9.1, p. 95.

B. Resultados de la encuesta de la prima de riesgo de mercado Encuestador

Sujetos encuestados

a

Welch

b

Graham & Harvey

c

Greenwich Associates

Fechas

500+ Profesores de economía y finanzas

2001

~400 US CFO

Trimestralmente 2000-2006

Fundación de gerentes pensionados de EE.UU.

2006

Tasa de riesgo de respuestas Median: 3.6% Rango intercuarto: 2.6%-5.6% Range: 2.5% - 4.7% Encuesta más reciente (4Q2006): 3.3% Rango: 2% - 4%

Notas: a.

Ivo Welch, “The Equity Premium Consensus Forecast Revisited,” Cowles Foundation Discussion, papel núm. 1325, septiembre de 2001.

b. John Graham & Campbell Harvey, “The Equity Risk Premium in 2006: Evidencia del Global CFO Outlook Survey,” descargado de http://www.duke.edu/~charvey c. Greenwich Associates, “Market Trends, Actuarial Assumptions, Funding, and Solvency Ratios,” efectuada en 2006.


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